上原家のMBOによる上場廃止（2023年・大正製薬HDの決断）2023年 | 大正製薬HDの決断

更新：2026/11/06

決断年2023年

何をなぜ決めたか：買付代金7,077億円の大手門のTOBと、先行投資を優先する非公開化

概要

2023年11月24日、上原茂副社長が代表を務める大手門は、大正製薬ホールディングスの全株式を取得して非公開化するMBOの一環として、1株8,620円のTOBを決定した。提案者は上原明社長と上原茂副社長である。買付予定数は82,100,050株、買付代金は7,077億円で、下限を54,650,900株に設定し、上限は設けなかった。

買付期間は2023年11月27日から2024年1月15日までで、応募は60,034,194株と下限を5,383,294株上回り、TOBは成立した。買付後の所有割合は73.12%、実際の買付代金は5,175億円となる。応募しなかった株主の持分は株式併合で現金化し、株主を大手門1名にする手順へ進んだ。

背景

連結の経常利益は2002年3月期の67,472百万円から2022年3月期には18,412百万円へ減少した。医薬事業は2022年3月期に1,319百万円、2023年3月期に4,513百万円のセグメント損失を計上した。セルフメディケーション事業のセグメント利益は2019年3月期の30,287百万円から2022年3月期に14,128百万円へ減少し、2023年3月期は抗原検査キットの需要増や感冒薬の特需があった市場で29,388百万円へ回復した。

提案者が挙げた非公開化の理由は、資金ではなく時間軸である。上場を続ける限り短期の利益確保と分配への配慮が要り、先行投資や構造改革の足枷になるとした。予定した施策は、店頭中心の営業体制の見直しと自社ECサイトの拡大、生産管理への投資、海外OTC医薬品のブランド買収、外部との新薬開発、人事制度の見直しの5つである。2011年の上場以来、株式市場からの資金調達は実施していない。

内容

価格は6回提案された。2023年10月20日の7,400円から7,600円、7,800円、8,050円と引き上げ、対象者が11月15日に8,900円を要請すると、8,450円を経て11月21日の最終提案8,620円で11月22日に受諾された。対象者は少数株主の過半の応募を成立条件とするマジョリティ・オブ・マイノリティ条件も求めたが、大手門は成立が不安定になるとして設定しなかった。交渉を監督した特別委員会は社外監査役2名と外部有識者1名で組織し、9回開催した。

上原家側の応募契約は33,043,400株、所有割合40.24%に及ぶ。このうち2つの公益財団法人の23.02%は対価相当額の全額を無議決権のA種優先株式へ再出資し、議決権は上原茂氏ら3名の普通株式に集約する設計とした。資金は三井住友銀行の融資証明7,272億円を裏付けとし、タームローン1,958億円とブリッジローン5,314億円で構成した。担保は対象者が保有する子会社株式等である。

沿革：意思決定前後の出来事12件

2011年10月持株会社を設立し東証一部へ上場
2018年5月早期退職優遇制度の実施を決議
2018年7月富山化学工業の全株式を売却
2019年7月仏UPSAを子会社化
2022年4月スタンダード市場へ移行
2023年8月全取締役へMBOの協議を打診
2023年9月特別委員会を設置
2023年10月初回の価格提案は7,400円
2023年11月1株8,620円のTOBを決定
2024年1月TOBが成立
2024年3月臨時株主総会で株式併合を可決
2024年4月株式併合の効力発生と上場廃止

大正製薬HD：業績の推移

売上高（億円）営業利益率（%）

決算期	連単	売上高億円	営業利益億円	利益率%
2018/3	連結	2,801	370	13.2
2019/3	連結	2,616	312	11.9
2020/3	連結	2,885	211	7.3
2021/3	連結	2,820	200	7.1
2022/3	連結	2,682	107	4.0
2023/3	連結	3,014	230	7.6

財務を見る

考察：資金ではなく時間を取得した非公開化

考察

考察：資金ではなく時間を取得した非公開化

上原明社長と上原茂副社長が非公開化を選んだのは、資金に困っていたからではない。2011年の上場以来、株式市場から資金を調達しておらず、提案者の見立てでは上場の効用は信用と採用に限られていた。他方で、先行投資を続ければ短期の利益と配当が下がり、株主の評価にさらされる。事業計画の営業利益も2024年3月期は20,500百万円で、2028年3月期でも33,666百万円にとどまる。上場を維持する案より、株主を入れ替えて回収の時間を確保する案を選んだとみられる。

しかし、同じ構図が価格の問題を生む。上原家は売り手の経営者であると同時に、買い手の出資者でもある。株価が低いほど買い手には有利になるため、特別委員会は8,900円を要請し、少数株主の過半の応募を条件に加えることも求めた。結果は8,620円で、条件は設定されなかった。56.30%のプレミアムは類似事例に遜色がなくても、1株当たり純資産は14.93%下回る。手続きを尽くしても、この利益相反そのものは解消できない。

到達点は二つに分かれた。応募は下限を超え、契約外の株式の55.16%が8,620円を受け入れた。一方で大手門を除く議決権の64.24%は株式併合に反対しており、価格への評価は一致しなかった。事業の転換については、上場廃止後の連結の実績を開示で確認できず、計画の営業利益と比べることができない。投資家の評価を外して時間を確保した決断は、外部から成否を検証する手段も同時に減らしたといえる。

Yutaka Sugiura, 2026年8月

数値：意思決定前後の事業数値4件

大正製薬HD：連結の売上高と営業利益

売上高（百万円）営業利益率（%）

（百万円）	売上高	営業利益
2019年3月期	261,551	31,211
2020年3月期	288,527	21,137
2021年3月期	281,980	19,965
2022年3月期	268,203	10,743
2023年3月期	301,381	23,018

大正製薬HD：連結の売上高と営業利益

（百万円）	売上高	営業利益	備考
2019年3月期	261,551	31,211
2020年3月期	288,527	21,137	UPSAとハウザン製薬を連結
2021年3月期	281,980	19,965
2022年3月期	268,203	10,743
2023年3月期	301,381	23,018	開示で照合できる最後の期

出所：大正製薬ホールディングス有価証券報告書第8〜12期【連結損益計算書】／大正製薬ホールディングス意見表明報告書（2023年11月27日提出）【当該公開買付けに関する意見の内容、根拠及び理由】

大正製薬HD：事業セグメント別の売上高と利益

セルフメディケーション売上高（百万円）医薬事業売上高（百万円）医薬事業利益率（%）

（百万円）	セルフメディケーション売上高	セルフメディケーション利益	医薬事業売上高	医薬事業利益
2019年3月期	180,123	30,287	81,428	2,685
2020年3月期	220,027	18,694	68,500	4,144
2021年3月期	226,878	19,395	55,101	2,495
2022年3月期	229,659	14,128	38,543	△1,319
2023年3月期	263,711	29,388	37,669	△4,513

大正製薬HD：事業セグメント別の売上高と利益

（百万円）	セルフメディケーション売上高	セルフメディケーション利益	医薬事業売上高	医薬事業利益	備考
2019年3月期	180,123	30,287	81,428	2,685
2020年3月期	220,027	18,694	68,500	4,144
2021年3月期	226,878	19,395	55,101	2,495
2022年3月期	229,659	14,128	38,543	△1,319
2023年3月期	263,711	29,388	37,669	△4,513	医薬事業は2期連続のセグメント損失

出所：大正製薬ホールディングス有価証券報告書第8〜12期【セグメント情報等】

大正製薬HD：純資産と総資産

総資産（百万円）純資産率（%）

（百万円）	純資産	総資産
2019年3月期	724,137	821,782
2020年3月期	739,778	864,974
2021年3月期	758,406	876,923
2022年3月期	767,957	888,159
2023年3月期	809,343	941,490

大正製薬HD：純資産と総資産

（百万円）	純資産	総資産	備考
2019年3月期	724,137	821,782
2020年3月期	739,778	864,974
2021年3月期	758,406	876,923
2022年3月期	767,957	888,159
2023年3月期	809,343	941,490	買付代金7,077億円は当期末の純資産を下回る

出所：大正製薬ホールディングス有価証券報告書第12期（2023年3月期）【主要な経営指標等の推移】

大正製薬HD：価格提案の推移

（円）	提案価格	基準日の終値
2023年10月20日	7,400	5,913
2023年10月30日	7,600	5,995
2023年11月2日	7,800	6,076
2023年11月10日	8,050	5,844
2023年11月17日	8,450	5,452
2023年11月21日	8,620	5,517

6回の提案で価格は7,400円から8,620円へ1,220円上昇

大正製薬HD：価格提案の推移

（円）	提案価格	基準日の終値	備考
2023年10月20日	7,400	5,913	プレミアム25.15%。対象者は類似事例の水準を下回るとして引上げを要請
2023年10月30日	7,600	5,995	プレミアム26.77%。下限は議決権の3分の2とする案を回答
2023年11月2日	7,800	6,076	プレミアム28.37%。対象者は近年のMBO案件の水準に近くないと回答
2023年11月10日	8,050	5,844	プレミアム37.75%。対象者は11月15日に8,900円を要請
2023年11月17日	8,450	5,452	プレミアム54.99%。対象者は算定の下限を上回るがなお引上げを要請
2023年11月21日	8,620	5,517	プレミアム56.24%。最終提案で、対象者は翌日に受諾

出所：大手門公開買付届出書（2023年11月27日提出）【買付け等の目的】

人物：意思決定前後の取締役8名

取締役8名（2023年6月株主総会決議）

役員名	役職
役員名	取締役	業務執行	担当領域
上原明	取締役：代表取締役	業務執行：社長	担当：
上原健	取締役：取締役	業務執行：	担当：
上原茂	取締役：取締役	業務執行：副社長	担当：
植村裕之金融	取締役：取締役	業務執行：	担当：
渡邊哲	取締役：取締役	業務執行：	担当：
國部毅金融	取締役：取締役	業務執行：	担当：
黒田潤	取締役：取締役	業務執行：	担当：
北谷脩	取締役：取締役	業務執行：	担当：

役員一覧を見る

参考文献

参考

大正製薬ホールディングス臨時株主総会議決権行使結果（2024年3月18日開催）
大正製薬ホールディングス有価証券報告書第12期（2023年3月期）【セグメント情報等】
大正製薬ホールディングス有価証券報告書第8期・第11期・第12期【セグメント情報等】【経営方針、経営環境及び対処すべき課題等】
大正製薬ホールディングス有価証券報告書第12期（2023年3月期）【沿革】
大正製薬ホールディングス有価証券報告書第8期（2019年3月期）【沿革】【連結損益計算書】
大正製薬ホールディングス臨時株主総会議決権行使結果（2024年3月18日開催）・意見表明報告書（2023年11月27日提出）【当該公開買付けに関する意見の内容、根拠及び理由】
大正製薬ホールディングス有価証券報告書第8〜12期【連結損益計算書】
大正製薬ホールディングス有価証券報告書第8〜12期【セグメント情報等】
大正製薬ホールディングス有価証券報告書第12期（2023年3月期）【主要な経営指標等の推移】
大手門公開買付届出書「公開買付届出書【買付け等の目的】【買付け等の期間、買付け等の価格及び買付予定の株券等の数】【買付け等に要する資金】」
大正製薬ホールディングス意見表明報告書「意見表明報告書【当該公開買付けに関する意見の内容、根拠及び理由】」
大手門公開買付報告書「公開買付報告書【買付け等の結果】」
大正製薬ホールディングス株主総会資料「臨時株主総会議決権行使結果」
大正製薬ホールディングス有価証券報告書「第12期（2023年3月期）【主要な経営指標等の推移】【沿革】【セグメント情報等】」
大正製薬ホールディングス有価証券報告書「第9期（2020年3月期）【注記事項】」
大正製薬ホールディングス有価証券報告書「第8期（2019年3月期）【従業員の状況】【注記事項】【連結損益計算書】」
大正製薬ホールディングス有価証券報告書「第7期（2018年3月期）【注記事項】」
大正製薬有価証券報告書「第97期（2006年3月期）【主要な経営指標等の推移】」

上原家のMBOによる上場廃止（2023年・大正製薬HDの決断）2023年 | 大正製薬HDの決断

何をなぜ決めたか：買付代金7,077億円の大手門のTOBと、先行投資を優先する非公開化