日本製鉄3Dのコングロマリットディスカウント批判と社長再任反対キャンペーンへの対峙
- 概要
- 2025年6月、シンガポールの投資ファンド3Dインベストメント・パートナーズが、日本製鉄のコングロマリットディスカウントと資本規律の欠如を批判するプレゼンテーションを公表し、定時株主総会で今井正社長と副会長の森高弘氏の再任に反対票を投じるよう株主に推奨した。6月24日の総会で両氏は再任されたが、今井社長の賛成率は87.11％と他候補を約10ポイント下回った。3Dは2026年、上場子会社の日鉄ソリューションズへ株主提案を出して圧力を続けており、本稿の時点で決着していない。
- 背景
- 日本製鉄のPBRは1倍割れが常態化し、2025年5月末時点で約0.5倍にとどまっていた。3Dは、日鉄ソリューションズなど多くの上場子会社の保有が深刻なコングロマリットディスカウントを招いていると指摘した。USスチール買収の約2兆円に追加投資と脱炭素投資を合わせ10兆円規模と想定される投資計画は、当時の時価総額約3兆円をはるかに超えていた。
- 内容
- 3Dは2024年11月から書簡と面談で対話を求めたが、社長・会長との面談は実現しなかった。2025年3月に日鉄ソリューションズ株主への公開書簡で親会社への預け金961億円と利益相反を突き、6月10日にプレゼンテーションを公表して今井社長・森副会長の再任反対を推奨した。日本製鉄は、親子上場は事業シナジーを勘案してケースバイケースで判断すると応じ、体制と方針を変えなかった。
- 含意
- 総会は会社側の全議案可決で終わったが、今井社長にだけ反対票が集中した。2026年、3Dは日鉄ソリューションズへ預け金の禁止と開示を求める株主提案を出し、否決されたものの少数株主の約6割が賛成した。親子上場と資本配分の説明責任という論点は、次の総会へ持ち越されている。
筆者の見解
説明の水準を測られる10兆円
このキャンペーンの核心は、USスチール買収の是非そのものではなく、巨額投資を正当化する説明の水準にあるとみることができる。3Dが繰り返し求めたのは、資本コストを上回るリターンの定量的な説明であり、上場子会社については自社がベストオーナーかどうかの検証であった。総会で87％の信任を得たことと、その説明を尽くしたことは、必ずしも同じではない。10名の候補のうち今井社長にだけ反対票が集中した構図には、投資の規模に説明の密度が釣り合っているかを測る市場の視線がうかがえる。
親子上場の是正は、東京証券取引所の市場改革以降、日本の資本市場に共通する論点となっている。NSSOLの総会で少数株主の約6割が3D提案に賛成した事実は、提案が否決されてもなお、親会社と少数株主の利益相反への視線が退かないことを示している。サッポロやセブン&アイの例が示すとおり、否決された提案の論点を経営がのちにみずから実行に移す例は少なくない。10兆円規模の投資を選んだ日本製鉄が、残る上場子会社と政策保有をどう説明し、どう動かすか——コングロマリットディスカウントの解消をだれの手で行うかという問いは、次の総会にも持ち越されている。
Yutaka Sugiura, 2026年7月
- 3Dインベストメント・パートナーズ「日本製鉄の企業価値最大化に向けて」（2025年6月10日）
- 3Dインベストメント・パートナーズ「日鉄ソリューションズの企業価値最大化のために（3D企業価値向上策 要約・更新版）」（2025年3月31日）
- 日本製鉄 臨時報告書（第101回定時株主総会 議決権行使結果・2025年6月26日提出）
- 日本製鉄 2025年3月期 第2四半期決算説明会 質疑応答
- 日本製鉄 2025年3月期 決算説明会 質疑応答
- Bloomberg（2025年4月17日）
- 時事ドットコム（2026年6月30日）