創業家主導での買収防衛策導入とイオンとの資本業務提携解消

クスリのアオキホールディングスが独立路線を鮮明にした背景には、ドラッグストア業界の急速な再編があった。2025年にイオン子会社のウエルシアホールディングスと同業3位のツルハホールディングスが経営統合し、売上高2兆円規模の巨大連合が誕生した。イオンがツルハを連結子会社化したことで、ツルハが保有していたクスリのアオキ株もイオンの影響下に入り、イオングループによる出資比率は15%を超えた。安価な食品で客を集めて医薬品・化粧品で稼ぐ「食品強化型」の異端児として成長してきたクスリのアオキにとって、巨大連合の一角に取り込まれる懸念が現実味を帯びていた^[1]。

圧力はイオンだけではなかった。香港の投資ファンド、オアシス・マネジメントが保有比率を11%超から引き上げ、2026年2月には14.02%に達した。オアシスは2025年8月の株主総会で青木兄弟の解任を求めたほか、2020年1月に発行された大規模なストックオプションをめぐり、創業家に対し株主代表訴訟で係争していた。イオンによる持分法適用会社化の観測と、物言う株主の攻勢が同時に強まるなかで、創業家が握る経営の自律性をどう守るかが差し迫った課題になっていた^[2]。

イオンとクスリのアオキの関係は長い。クスリのアオキは2001年9月にイオンウエルシアとの業務提携を通じてドラッグストア共同仕入連合「ハピコム」へ加わり、2003年1月にはイオン本体とも業務・資本提携を結んで、PB「トップバリュ」の供給などで連携してきた。イオンの岡田元也会長は社外取締役を務め、両社の協力関係は20年以上にわたって続いていた。持分法適用会社への移行は、出資比率を高めたイオンにとって自然な流れとみられていた^[3]。

しかしクスリのアオキはこの流れを拒絶した。2026年1月、両社は資本業務提携を解消し、岡田会長は社外取締役を退任した。イオンは提携解消のリリースで、クスリのアオキが持分法適用会社となることを嫌い、派遣取締役の辞任と議決権比率の引き下げを一方的に要求したと記し、ガバナンスの問題を指摘した。20年以上の協力関係が断たれ、クスリのアオキは大株主としてイオンとオアシスを抱えたまま単独での成長を選ぶ立場に立った^[4]。

2026年1月16日、クスリのアオキは買収防衛策の導入を正式に決めた。20%以上の株式取得に動く買い付け者に対し、意向表明書の提出や取得者の詳細情報・目的の提供を求め、それが期限や要請内容に沿わなければ、他の株主への新株予約権の無償割り当てなどの対抗措置をとれるようにする内容であった。再編が相次ぐドラッグストア業界にあって、明確な買収提案がないなかで防衛策を導入する動きは異例であった^[5]。

防衛策の議案は、2026年2月17日に開いた臨時株主総会で賛成率55.5%という薄氷で可決された。米国の議決権行使助言会社2社は反対を推奨し、大株主のオアシスも反対票を投じるよう呼びかけていた。創業家が議決権の4割超を握る状況での可決は、残る少数株主のあいだで賛否が大きく割れたことを示していた。強引とも映る資本政策に対し、市場が向ける視線は厳しさを増していた^[6]。

防衛策の導入以前から、創業家は自らの支配力を段階的に高めていた。2024年8月、創業者の長男・青木宏憲社長と次男・孝憲副社長の「青木兄弟」へ大規模なストックオプションを発行したことで、創業家の議決権比率は約27%から40%超へと大幅に上がった。現在は創業家がクスリのアオキ株の40%超を保有し、これにイオン、オアシスが大株主として続く構図となっていた。防衛策は、この高い議決権をさらに守り固める位置づけにあった^[7]。

このストックオプションには市場関係者からも厳しい目が向けられた。とくに問題視されたのが、引き受け側の青木兄弟にあまりに有利な条件であった。行使条件には「経常利益220億円超」が課されていたが、これは一般的な経常利益ではなく、のれん償却費や株式報酬費用を控除する前の数値であり、利益の出ている企業をM&Aで取り込めば達成しやすくなる仕組みであった。実際にクスリのアオキは食品スーパーなどのM&Aを繰り返しており、オアシスは「創業家が実質的な支配権を握っている際、いかに少数株主を踏み台にするかという悪例だ」と批判した^[8]。

単独路線を選んだクスリのアオキは、上場市場の位置づけも見直した。創業家とイオン、オアシスに株式が集中し、プライム市場の上場維持に必要な「流通株式比率35%以上」を満たせないため、基準が「25%以上」と緩いスタンダード市場への区分変更を申請した。2026年6月、東証プライムからスタンダード市場への移行と、地盤に近い名古屋証券取引所メイン市場への新規上場が承認され、6月19日付で市場区分の変更と名証上場が実現した^[9]。

一連の資本政策で創業家は単独経営権を固めた一方、火種は残った。オアシスはストックオプションをめぐる株主代表訴訟を続けており、防衛策にも反対し続けていた。イオンもクスリのアオキ株を握り続ける方針を示していた。プライム市場からの撤退や賛成55.5%という薄氷の可決は、独立路線を守ろうとする創業家に対し、少数株主が注ぐ視線が厳しさを増していることを示していた^[10]。