JSR産業革新投資機構によるTOBの受け入れと、東証プライム市場からの上場廃止

半導体の露光工程に欠かせないフォトレジストで、日本勢の強さは際立っていた。JSRは世界シェアの27%を握る首位で、JSRを含む日本メーカー5社だけで9割を占める。国別でみても日本は48%と、2位の台湾の16%を引き離していた。それでいて一社ごとの規模は小さいままで、売上高4,000億円を超えるJSRの周りには、原料を手がける売上高160億〜440億円の会社が並んでいた^[1][2]。

収益力の差は、隣の業界と並べると分かりやすい。製造装置は米アプライド・マテリアルズや東京エレクトロン、オランダのASMLなど5社で世界シェアの9割を占め、大手の営業利益率は30%が標準的な水準であった。これに対してJSRをはじめ材料大手の営業利益率は10〜15%にとどまる。エリック・ジョンソン社長は、装置メーカーの数字が再編の大切さと正しさを実証していると述べている^[3]。

JSRは半導体材料分野での業界再編の必要性をかなり以前から認識していたが、水面下で他社と議論しても具体的な動きにはつながらなかった。同業他社からは再編に対して抵抗があるという意見が強かったという。もう一つの制約は自社の株主構成にあった。外国人保有比率は50%を超え、アクティビストファンドの米バリューアクト・キャピタル・マネジメントがJSR株を9%超保有し、取締役も送り込んでいた^[4][5]。

ジョンソン社長はのちに、上場会社である限り多様な株主が存在することから長期的な戦略の意図が必ずしも明瞭にならないことがある、という要素が浮かび上がったと説明している。もっとも、当時のJSRが追い込まれていたわけではない。2023年3月期の連結売上収益は4,089億円、営業利益は294億円、親会社の所有者に帰属する当期利益は158億円であり、社長は危機を回避するという理由ではないと明言していた^[6][7]。

動いたのはJSRの側であった。非公開化は2022年11月にJSRからJICへ話を持ちかけたことがきっかけであり、2023年6月26日、JSRはJICC-02による公開買付けに賛同する意見を表明した。買付価格は1株4,350円で、発表前の終値に35%のプレミアムを上乗せした水準にあたる。非公開化にかかる総額はおよそ9,000億円、TOBを実行するのはJICが出資しみずほ銀行が融資する新会社であった^[8]。

上場をやめた先に置いたのは、企業価値を高めたうえでの再上場であった。時期は予想が困難としつつ、一般には5〜7年が目安になるとみていた。ジョンソン社長は、政府系ファンドとして大規模・長期・中立的なリスクマネーを供給できるJICキャピタルには業界再編へのコミットメントを期待でき、単一の株主のもとであれば求める戦略を推進できると語っている。取締役会は全会一致でこの賛同を決めた^[9]。

6月26日の会見でジョンソン社長が行ったのは、業界再編の宣言であった。日本の半導体材料セクターにおける業界再編の主導的な役割を担っていきたい、材料業界では再編への抵抗が強かったが政府系ファンドと組むことでパートナーの参加に弾みをつけられる——対象は日本国内の半導体材料業界で、プレーヤーが多く重複した研究開発をしているために効率性を高める余地があるという見立てであった^[10][11]。

ただし、自社が全部を担うとは言っていない。ジョンソン社長は、JSRは業界再編の動きのなかで触媒であり促進役となりたい、JSR一社で業界全体を変革できるとは思っていないが業界再編のきっかけになりたい、と語っている。1957年に日本合成ゴムとして設立された国策会社が、66年を経て、ふたたび国の資金を背にする立場で業界の並べ替えに乗り出した^[12][13]。

TOBは中国当局の審査が長引いて開始が2024年3月19日までずれ込み、4月16日に締め切られた。応募は1億7,527万2,231株で、買付予定数の下限である1億3,850万7,100株を上回って成立し、4月23日にJICC-02がJSRの親会社および主要株主である筆頭株主となった。JSRは同年6月、東京証券取引所プライム市場での上場を廃止している^[14][15]。

宣言の受け手である同業は冷ややかであった。競合の東京応化工業の種市順昭社長は、どう考えても私には腹落ちするような解が導き出せない、独り言で終わってほしいと思っている、と述べ、日本メーカー同士で動いても逆に海外のレジストメーカーを利するのではないかと指摘した。JSRの元名誉会長である小柴満信氏も、研究開発を効率化したいというのはあくまで自分たちの理論で顧客には関係のないことだと突き放している。原料を手がけるサプライヤー各社も再編には否定的であった^[16]。

傘下入り後の決算は、宣言とは逆の方向へ振れた。2024年3月期は営業利益36億円、親会社の所有者に帰属する当期損益は56億円の赤字。続く2025年3月期は売上高4,050億円ながら、ライフサイエンス事業ののれん減損1,393億円や買収に伴う無形資産の償却などで営業損益が2,091億円の赤字、当期損益が2,177億円の赤字となった。純有利子負債は785億円から4,661億円へ、自己資本比率は48.7%から29.6%へ動いている^[17]。

JSRは2025年4月、体外診断用医薬品事業をトクヤマへ株式価値820億円で譲渡すると発表した。同年5月の事業状況説明会では、ライフサイエンスを非中核事業としてあらゆる選択肢の検討を続けるとし、当面は自律成長を優先したうえで、半導体材料業界の再編を伴う再上場を目指す方針に変わりはないと説明している。2025年10月には、非公開化の決定過程の透明性と、実現しなかった独メルクの買収提案を取り上げた記事が日本経済新聞に載った^[18][19]。