パルコ森トラストの増資提案の見送りと、日本政策投資銀行への新株予約権付社債150億円の発行

森トラストがパルコの株主となったのは、パルコが望んだ結果であった。セゾングループが解体へ向かう過程で、パルコは2001年に社債が満期を迎え、借り換えができない状態に陥る。頼まれて増資に応じたのが両社の関係の始まりであったと、森章社長はのちに語っている。このとき約20％だった出資比率は、その後の買い増しで33％強まで高まり、パルコは森トラストの持ち分法適用会社となった^[1][2]。

その筆頭株主が2010年1月、持ち株比率を49％まで引き上げる第三者割当増資を正式に申し込む。森章社長の見立てでは、人口減少で流通は厳しい時代を迎え、国際会計基準へ移行すればパルコのような業態は賃料しか売上に計上できなくなる。そうした環境では合従連衡が避けられず、合併の際にパルコ側が主役で生き残れるよう資本を厚くすべきだという主張であった。買収から身を守る話ではなく、来たるべき再編での備えという位置づけであった^[3]。

33％強を保有しながら、森トラストとパルコの接点は薄かった。森章社長によれば、話をするのは四半期ごとの決算の後だけで、報告はすべて事後であった。共同事業も汐留の案件にとどまる。森トラストが好立地に高い賃料の複合施設を建てるのに対し、パルコが狙う賃料水準とは条件が合わなかったという事情もあった。資本の距離と事業の距離が、そのまま開いていた^[4]。

事業判断をめぐる不満も積み上がっていた。2007年10月に開いた浦和の店舗取得について、森章社長は相談されればやめろと言ったと述べている。低い金利で借りて高い家賃の物件を買えば金利の差では儲かるが、同時に貸借対照表が崩れてほかの経営指標が落ちるという理屈であった。実際にこの取得を機にある外資系ファンドが株を手放し、その一部が後にイオンへ渡る。不動産のプロを自任する株主の助言は、事後報告の関係のなかで届いていなかった^[5]。

パルコは増資案をすぐには断らなかった。森トラストの吉田武副社長によれば、当初はパルコの首脳も理解を示していた。ところが2010年7月になると、増資は取締役会で決まらなかったという回答が返ってくる。資金が入り経営も安定するはずだという提案側の見立てと、33％強から49％へ持ち株比率を動かすことへのパルコ側の警戒は、半年をかけても埋まらなかった。パルコが掲げた論拠は経営の独立性であった^[6][7]。

回答の翌8月、パルコは日本政策投資銀行と資本業務提携を結び、約150億円の新株予約権付社債を発行した。名目はM&Aや海外展開、財務といった戦略の強化にある。政投銀にとってこの提携は、友好的で安定的な潜在株主として企業を支援する取り組みの第1号案件であった。銀行等株式保有制限法による出資の制約を受けない相手という点も、引受先としての条件を満たしていた^[8][9]。

社債の設計そのものに、この資本政策の性格が表れていた。2010年9月から3年間の譲渡・転換制限が付き、その期間もパルコの承諾があれば普通株式へ転換できる。全額を転換した場合の政投銀の保有比率は18.7％で、森トラストに次ぐ第2位株主に並ぶ水準であった。転換の可否を発行体の承諾にかからせている以上、誰にいつ株を渡すかの主導権はパルコ側に残るという組み立てであったとみられる^[10]。

一方で、33％強を持つ筆頭株主にはこの提携が事前に知らされなかった。発表まで知らされなかったという森トラスト側の説明が、その後の関係を決定づける。増資を断ったこと自体ではなく、断った翌月に別の相手と潜在的な希薄化を伴う契約を結び、それを事後にしか伝えなかったという手順が、パルコ経営陣への不信を一気に高めた。四半期ごとの事後報告という従来の距離感が、最も説明を要する場面でそのまま踏襲されたとみられる^[11]。

業績の面では、この資本政策の前後でパルコが揺らいだ形跡はない。2011年2月期の連結売上高は2648億円、経常利益88億円、純利益44億円で、前期の2611億円・86億円・41億円をいずれも上回った。翌2012年2月期も経常利益90億円と水準を保つ。増資を受け入れずに資金を確保するという当初の目的だけを見れば、この一手は所期の役割を果たしていた^[12][13]。

変わったのは株主の側であった。関係を損ねた森トラストは自ら買い増す道を選ばず、2011年2月22日、イオンがパルコ株12.31％を外資系ファンドなどから取得して第2位株主に浮上する。森トラストの33.2％と合わせれば45％を超え、両社が歩調をそろえれば経営を左右できる比率に達した。独立を保つための資本政策が、別の買い手を呼び込む結果になっている^[14]。