インド・ランバクシー買収と「複眼経営」への賭け

第一三共は2005年に三共と第一製薬が統合して発足した新薬系の製薬大手であった。発足直後の2008年3月期は連結売上高8801億円、当期純利益976億円と収益基盤は厚かったが、その足元では大きな不安が広がっていた。高脂血症治療薬メバロチンをはじめ、各社の主力である生活習慣病薬が相次いで特許切れを迎える「2010年問題」が迫っていたためである。特許が切れれば売上は後発薬に置き換わり、収益は急速に細る^[1]。

新薬事業は、当たれば大きい半面、開発の不確実性が極端に高い。新薬が生まれる確率は2万分の1、ひとつの薬にかかる費用は最大で1000億円ともいわれ、莫大な研究開発費を投じてもリターンの保証はない。米国市場を牽引してきた生活習慣病領域では治療ニーズが既存薬でほぼ満たされつつあり、新薬だけに賭ける成長の型は曲がり角に差しかかっていた。第一三共は、収益源をひとつの事業に集中させる危うさを見据えていた^[2]。

特許切れと開発リスクという二つの重荷への答えとして、第一三共が描いたのが新薬と後発薬、先進国と新興国の双方を手がける「複眼経営」であった。庄田隆社長は「2030年を見据えた成長には複眼が不可欠だ」と語り、性格の異なる複数の事業を抱えることで互いのリスクを打ち消し合う構図を目指した。同じ時期、アステラス製薬が新薬特化を進めていたのとは対照的な選択で、業界内でも戦略の方向がはっきり分かれつつあった^[3]。

後発薬を自前で抱える狙いは、単なる多角化にとどまらなかった。主力品が特許を失っても、グループ内の後発薬メーカーがそのまま後発品として売れば、収益の外部流出を最小限に抑えられる。加えて政府は医療費抑制のため後発薬の使用促進を相次いで打ち出しており、国内の後発品市場は放っておいても伸びる見通しであった。新薬の防波堤と新たな成長市場という二つの意味を、後発薬事業は帯びていた^[4]。

2008年6月11日、第一三共はインド最大手の製薬メーカー、ランバクシー・ラボラトリーズの買収を明らかにした。同年11月に子会社化し、株式の約64%を4883億円で取得。関連費用を含めた総投資額は約5000億円に達し、日本の製薬メーカーによるクロスボーダーM&Aとして際立つ規模となった。買収プレミアムは31.4%、取得価格は1株737ルピーであった。三共と第一製薬の統合からわずか3年、第一三共は事業構造を組み替える大型の一手に踏み切った^[5][6]。

ランバクシーは後発薬で世界10位、49カ国に展開し、北米と欧州を合わせた売上比率が5割に達する国際企業であった。インドで医薬品の特許制度が整ったのは2005年で、それ以前は新薬を開発しても後発品として売らざるをえなかった経緯から、マラリア治療薬など独自の新薬候補も抱えていた。買収で第一三共の世界拠点は21カ国から56カ国へ一気に広がり、ロシアや東欧のような高成長市場へのリーチを手にした^[7]。

買収の意思決定には、庄田社長の強い確信があった。新薬と後発薬という競合しうる二つの事業を同時に持つことは、共食い（カニバリゼーション）のリスクを上回る利益をもたらすと判断された。ランバクシーは米国で98の後発品を申請中で、そのうち18品目は180日の独占販売期間を得るとみられ、収益面のうまみも大きかった。創業家のシン一族が率いる同社は「インドのトヨタ」とも評される優良企業で、その将来価値を第一三共は高く見積もっていた^[8]。

買収発表は市場からも当初は好感された。発表直後の株価は6.5%あまり上昇し、後発薬という新たな事業柱を得たことを評価する声が上がった。新薬開発が難度を増すなかで、複数の事業でリスクを分散する複眼経営には合理性があるとの見方であった。第一三共にとってランバクシー買収は、統合で生まれた新会社の針路を定める最初の大きな賭けであり、その勝算を経営陣は疑っていなかった^[9]。

賭けは、子会社化を待たずに崩れ始めた。株式公開買い付けの最中である2008年9月、米FDAがランバクシーのインド2工場に品質管理上の問題を指摘し、対米禁輸措置を科した。ランバクシーの売上高の3割を占める米国市場が一時的に剥落し、そこへリーマンショックが重なって株価は暴落する。12月末の株価は買収価格1株737ルピーから66%下落して252ルピーとなり、第一三共は買った直後の資産が大きく目減りする事態に直面した^[10]。

損失は決算に直撃した。第一三共は2009年3月期にランバクシー株の評価損3595億円を含む巨額特別損失を計上し、連結の当期純損益は2154億円の赤字に転落した。2005年の合併以来初の赤字であり、統合効果を一気に食い潰す規模であった。買収前のデューデリジェンスでFDAの厳しい指摘を見抜けなかった点が、のちに大型失敗M&Aの代表例として繰り返し検証されることになる。2009年6月、庄田隆社長は中山讓治社長へ経営を引き継いだ^[11][12]。

禁輸解除への道は険しかった。第一三共は創業家出身の現地社長を交代させるなど経営陣を一新し、2011年にはFDAと5年間の改善計画で、米司法省とは5億ドルの罰金支払いで合意した。それでも信頼は戻らず、2012年9月から翌年にかけてさらに2工場が禁輸対象となる。立て直しの見通しが立たないなか、2014年4月、第一三共はインド同業2位のサン・ファーマシューティカルによる株式交換でのランバクシー吸収合併に同意し、実質的な売却へと方針を転じた^[13]。

合併は株式交換で行われ、ランバクシー株1株にサン・ファーマ株0.8株を割り当て、第一三共は約9%を保有する少数株主として残った。2015年3月にランバクシーは連結から外れ、2008年に約5000億円を投じて築いた新興国後発薬の足場は、およそ6年でほぼすべて失われた。株式評価損・のれん減損・米当局への和解金などを合わせた損失は累計で約4500億円に及び、複眼経営という構想は掲げたときの勢いのまま、撤退という結末を迎えた^[14][15]。