イトーヨーカ堂バブル期の不動産投資とエクイティファイナンスの見送り、手元現金の積み増し

バブル期の日本の小売業は、地価の上昇を前提に出店の資金を組み立てていた。土地を買って店を建て、値上がりした土地を担保にして次の借入を起こす。ダイエーはその典型で、土地から仕込む出店形態を取っていた。含み益を持たないイトーヨーカ堂は、この物差しで測れば見劣りする会社であった。伊藤雅俊社長は後年、当時は「不動産を持っていないことが、イトーヨーカ堂の弱点のように言われていました」と振り返っている^[1][2]。

伊藤雅俊社長の見方は、この相場観と逆であった。不動産の含みを持つ会社が高い評価を受けること自体を疑い、土地で含みを持つことは顧客の土地を奪うことにならないかと考えていた。兄からは「地主のようなことをしてはいけない」と言われ、それ以来、土地にこだわらないようにしてきたという。松下幸之助氏が土地は天下のものだと語っていたという話も引きながら、本業の商いに専念するのが小売業の仕事だとして、土地に手を出さない線を引いていた^[3][4]。

この見方は、バブル期に急ごしらえで出てきたものではなかった。株式を上場した1972年、伊藤雅俊社長は証券アナリスト向けの講演で、日本のチェーンストアは資金が商品ではなく不動産へ向かいがちであり、これは「チェーン経営の大きな問題点」であると述べている。同じ講演では、過大な借入で自己資本比率が非常に低くなったチェーンストアに触れ、上場前に13%だった自社の比率を、欧米の小売業並みの40〜50%へ近づける道筋も説明していた^[5][6]。

支払いの作法も、同じ考えで揃えていた。チェーンストアは一般に60日から90日の手形で決済していたが、イトーヨーカ堂は取引先へすべて現金で払っていた。銀行は貸してくれないもの、取引先は商品を卸してくれないものと思え——伊藤雅俊社長が母親から受け取ったこの教えは、担保を持たない洋品店時代の実感に根ざしている。借りた金は必ず返すもの、社員の給料は毎月払うものという前提に立てば、手元に現金を置く以外の道は残らなかった^[7][8]。

バブルの最中、イトーヨーカ堂は不動産にも金融商品にも手を出さなかった。伊藤雅俊社長は後年、必要な坪数だけ買えば足りるところを、その土地の含みで儲けようという考え方がどの企業にもあったと述べ、「私は、それはやらなかった。必要なものしか買わなかったですね」と語っている。頼りになるのは現金しかないことが骨身に染みていたため、バブルの時も一切投資話には乗らなかったともいう^[9][10]。

調達の側でも同じ抑制が働いた。株式相場が上昇していたころ、同社は新株発行を伴う資金調達に手をつけていない。1992年10月、伊藤雅俊社長はその理由を「株価はいずれ下落すると思っていました。ワラント債でも発行していたら、株主にご損をかけたでしょうね」と説明した。1972年の上場にあたって幹事証券会社の担当者へ「あまり高い株価をつけてくれるな」と頼んだのと、同じ考え方に立っている^[11][12]。

含みを追わない代わりに、伊藤雅俊社長は事業の幅も広げなかった。1992年10月のインタビューでは、多角化は保護の行き届いた途上国の企業がすることだと言い切り、上位企業でも利益を上げにくい時代に何でもやる器用なことはできないと述べている。同社が売る商品の平均価格は食品が250円、住居関連が700円、衣料が2000円で、中産階級を相手に日銭商売を続けてきた会社であった^[13][14]。

規律を測る指標には、株主資本利益率を据えていた。同じインタビューで示された目標は連結ベースで15%、前期の実績は12%程度である。必要な投資は行うという前提で投資利益率の基準を満たすには、売上代金の回収から取引先への支払いまでに生じる回転差資金を使い、出店はリースで抑える循環が要った。なお同じ1992年、同社は総会屋への利益供与事件に直面し、伊藤雅俊社長は引責辞任している^[15][16][17]。

厚い手元現金は、当時から批判の的であった。米国式の経営から見れば過大なほどの現金を抱えていたため、資金効率が悪いという指摘を受けている。それでも伊藤雅俊名誉会長は、会社と従業員を守る義務があり、万一に備えておくのが経営者の役目だとして方針を変えなかった。日経平均株価が最高値をつけた1989年の年末には、静岡銀行の平野繁太郎相談役から「キャッシュというのは大切なんですよ。それでいいんですよ」と言われている^[18][19]。

差が数字で見えたのは、10年後であった。2002年2月期、イトーヨーカ堂は523億円の純利益に対し、営業活動から1,984億円の現金を稼ぎ、期末の手元現金を5,500億円前後に保っている。同じ期のダイエーは2,963億円の赤字を計上し、子会社株式の売却などで返済資金を捻出して、手元現金は1,456億円まで減った。短期の支払い能力を示す手元流動性は、イトーヨーカ堂の59日に対しダイエーは21日であった^[20][21]。