セブン&アイHD米スピードウェイの210億ドル買収——日本小売業で過去最大級の海外M&A

セブン&アイ・ホールディングスの海外事業の中核である米7-Eleven, Inc.は、1991年に経営難の本家サウスランド社をイトーヨーカ堂グループが買収して以来の資産であり、2005年11月の完全子会社化を経て、2019年度には連結純利益の約3割を稼ぐまでに育っていた。国内コンビニの出店余地が細るなか、井阪隆一社長の体制はグループ戦略で「北米市場でのM&Aを通じた規模拡大」を成長の柱と明記し、次の一手を米国に求めていた^[1]。

買収の舞台である米国のコンビニ市場は、日本とは対照的な構造を持っていた。総店舗数15万2,720店（2019年12月末）のうち上位10チェーンの合計シェアは18.6%にとどまり、10店舗以下の零細チェーンが65%超を占める細分化された業界であった。首位の7-Eleven, Inc.でさえシェアは5.9%で、約80%の店舗はガソリンスタンド併設型が占める。人口と消費の拡大が続く市場で、再編の主導権を握れるかが焦点になっていた^[2]。

スピードウェイの買収交渉は、発表の半年前に一度表面化していた。2020年2月に2兆円を超える買収検討が報じられると、株式市場では規模の大きさへの警戒が先行し、セブン&アイの株価は下落した。国内市場が飽和するなかで米国事業を強化する方向性そのものは自然な成り行きと受け止められたものの、価格の妥当性と財務負担への不安が拭えず、同社は3月、独占交渉で価格面の折り合いがつかないまま買収をいったん断念した^[3]。

転機は新型コロナウイルスの感染拡大であった。移動制限で燃料需要が急減し、売り手のマラソン・ペトロリアムは業績不振に陥った。同社が改めて実施した入札にセブン&アイは応じ、2020年夏、競合を退けて優先交渉権を得た。春に折り合えなかった案件を、売り手の事情が変わった機を捉えて取りにいく再挑戦であり、コロナ禍以降では世界最大規模のM&Aとなる契約に至った^[4]。

2020年8月3日、セブン&アイは7-Eleven, Inc.によるスピードウェイの取得契約を発表した。取得価格は210億ドル（2兆2,176億円）で、同社のM&Aとして過去最大となる。対象は全米36州で約3,900店を運営する店舗数3位のコンビニチェーンで、全店がガソリンスタンド併設の直営店、70%超の店舗不動産を自社で保有していた。統合後の店舗数は約1万4,000店、全米シェアは8.5%となり、首位の地位を大きく引き離す構想であった^[5]。

高値との批判を意識してか、発表資料は取得の経済性の説明に紙幅を割いた。210億ドルの取得価額に対し、約50億ドルのセール・アンド・リースバックと取得後15事業年度までの節税効果約30億ドルを織り込み、実質負担を120億ドルと提示した。取得後3事業年度までのシナジーは4.75億〜5.75億ドルを見込み、EBITDA倍率はシナジー前の13.7倍からシナジー後7.1倍に下がると説明した。マラソン・ペトロリアムとは15年間のガソリン供給契約も結び、燃料調達の安定を確保した^[6]。

買収資金は増資に頼らず、全額を負債で調達する道を選んだ。2020年11月には買収資金に充てる普通社債の発行を決め、調達額は最大4,000億円と、2015年の1,200億円を大きく上回る同社として過去最大の規模になった。銀行借入と社債を組み合わせ、株主価値の希薄化を避けながら2.2兆円を積み上げる設計であり、買収後のキャッシュフロー創出力に返済を委ねる構図でもあった^[7]。

この財務設計は、後年に経営陣自身が振り返る論点にもなった。2023年の決算説明会で同社は、210億ドルの買収資金を全額デットで賄ったために有利子負債の分母が膨らんでいることを認めつつ、金利環境を勘案して返済よりも運用益の獲得を優先していると説明した。負債一本での大型買収は、のれんと利払いの重さを長く抱え込む選択であり、その妥当性の検証は、その後の北米事業の稼ぐ力に委ねられた^[8]。

買収の完了は当初予定した2021年3月までに間に合わなかった。米連邦取引委員会（FTC）の認可手続きが遅れ、セブン&アイは2021年4月、決算発表と同時に予定していた新中期経営計画と業績予想の開示を延期し、決算説明会も開かない異例の対応を取った。買収は5月14日に完了したものの、FTCの承認手続きは完了しておらず、委員2名は連名で「この取引はクレイトン法に違反していると考えている」との声明を出した。競合が重なる293店の売却で当局側と折り合い、認可への道筋がついたのは完了後であった^[9][10]。

財務面では、買収額と純資産の差額であるのれんが約1兆3,000億円にのぼった。日本基準を採る同社では償却として年約650億円が利益を押し下げる計算で、買収で上乗せされる利益の半分近くをのれん償却が食う構図になった。市場では巨額買収が収益や財務に与える影響を警戒する声が残り、この償却負担と全額負債の調達は、以後の決算で北米事業の実力を測る際の差し引き要素であり続けた^[11]。

買収完了から2カ月後の2021年7月、セブン&アイは延期していた中期経営計画を発表し、北米を成長の源泉と位置づける方針を鮮明にした。買収3年目のシナジーは発表時の見込みから引き上げ、EBITDAベースで5.25億〜6.25億ドルを見込むとした。井阪社長は「スピードウェイとの統合は千載一遇のチャンス」と語り、弁当など中食で成長してきた日本のコンビニの成功モデルを、ガソリン依存度の高い米国の店舗に移植する構想を掲げた^[12]。

業績への効果は数字に表れた。買収前の2020年度に2.1兆円だった北米コンビニ事業の売上高は、効果が通年で寄与した2022年度に8.8兆円へ拡大し、円安とガソリン粗利の高騰という追い風もあって連結売上高の7割を占める大黒柱になった。会社自身も後にこの買収を「非常に大きなターニングポイント」と総括している。一方でこの変化は、国内より北米で稼ぐ収益構造への転換を意味し、2024年8月にカナダのクシュタールが買収提案に踏み切る際の土台になったと指摘されている^[13][14]。