王子製紙の敵対的TOBに対する自主独立の防衛

2000年ごろを境に、国内の紙需要は頭打ちへ転じていた。割安な輸入紙が流入し、原燃料高を価格へ転嫁しにくい市況のなかで、各社は設備過剰と価格競争を抱えていた。首位の王子製紙でさえ2006年3月期は経常利益707億円と2桁の減益に沈み、規模の経済で収益を守るには業界再編が避けて通れない課題となっていた。王子は2006年3月、同6位の北越製紙に経営統合を打診し、まずは合意による規模拡大を持ちかけた^[1][2]。

王子が標的に北越を選んだ背景には、この中堅の身の丈に合わない競争力があった。売上高こそ王子の8分の1ながら、北越は業界屈指の高収益を誇り、新潟工場は国内随一の効率を備えていた。しかも北越は年35万トンの新鋭設備を計画中で、これが稼働すれば価格競争力で市況をさらに揺らしかねなかった。首位の王子から見れば、支配の及ばない高効率の中堅は放置も併呑もしがたい問題児であり、北越がみずから磨いた設備こそが統合提案を呼び込む火種となっていた^[3][4]。

王子は2006年7月3日、北越にTOBを含む統合案を正式に申し入れた。北越はこれを受け入れず、7月19日に買収防衛策を導入して抗戦の構えを固めた。袖にされた王子は23日、統合効果を北越の株主へ直接訴えるとして敵対的TOB案を公表した。これに対し三輪正明社長は翌24日に記者会見を開き、「自主独立」の重みを訴えて独立を貫く意思を明らかにした。売上高で8倍を超える首位からの提案に、業界6位の中堅は正面から抗う道を選んだ^[5][6]。

北越の抗戦には、地元と取引先の後押しがあった。新潟県の泉田裕彦知事は「北越は地域の宝」と述べて強い第三勢力の必要を説き、印刷などの大口顧客からも北越をかばう声が上がった。額に汗して築いた事業を、よそ者が濡れ手に粟でさらう——北越の関係者に働いたのは、そうした反発の感情であった。資本市場の論理に対して、地域と現場の誇りに根ざした独立の論理で応じる構図が、この防衛の底には流れていた^[7][8]。

防衛の核となったのは、三菱商事への第三者割当増資であった。北越は新潟工場の新設備の資金調達を名目に、三菱商事へ1株607円で5,000万株、およそ300億円を割り当てた。割当価格607円は直近1カ月平均を7%下回り、王子のTOB価格860円が21日終値に35%のプレミアムを乗せていたのと対照をなした。増資により三菱商事は24.4%の筆頭株主となり、北越は同社の持分法適用会社となる見込みとなった。市場を通じた過半数取得を、北越は友好的な大株主の出現によって封じにいった^[9][10]。

この防衛には批判も伴った。大量の新株発行は既存株主の持分を希薄化させ、時価を下回る割当価格は「普通の株主なら失望する内容」と評された。増資が株主に何をもたらすのか、北越は具体的な数字を早期には示さなかった。財務アドバイザーを立てて統合効果を数字で説く王子との対比のなかで、北越の防衛は資本市場の論理よりも独立の維持を優先した選択であったとみることができる。守るべきものを株主価値の最大化に置くのか、独立そのものに置くのか——北越の防衛は、その出発点から後者へ寄っていた^[11][12]。

防衛の輪は、業界2位の日本製紙にも広がった。日本製紙グループ本社は「TOB阻止」を掲げ、およそ150億円を投じて北越株を8.85%まで買い集めた。首位の王子に洋紙シェアで並ばれることを嫌う対抗心が、その動きの背後にあった。三菱商事の24.4%と日本製紙の8.85%が北越株の相当部分を押さえた結果、王子が市場で50.1%以上を集める道は事実上ふさがれた。北越の増資が呼び水となり、のちに「反王子連合」と呼ばれる包囲網が業界内に形づくられていった^[13][14]。

過半数取得の見込みが薄れ、王子のTOBは2006年9月5日に不成立が確定した。三菱商事の引き受けと日本製紙の買い集めが「王子1強支配」への包囲網を築いた結果であり、日本初の本格的な敵対的買収は退けられた。北越は独立を守り抜き、同年12月には日本製紙と、5年間で両社合計300億円の効果を見込む戦略提携を結んだ。三輪正明社長はこの提携を「自主独立性を尊重し合った」ものと位置づけ、王子との対決から生まれた縁を、独立を支える枠組みへと編み直していった^[15][16]。