USスチールの完全子会社化——約2兆円のクロスボーダー買収を政治の壁を越えて完遂

日本製鉄がこの買収に踏み切った背景には、国内鉄鋼事業の構造的な行き詰まりがあった。1990年代に年9000万トンあった日本の鋼材内需は、2020年代には5000万トン台まで、30年でおよそ4割減った。同社は需要に合わせて国内の生産能力を2割削減し、差分を輸出に回して操業を続けてきたが、輸出は市況で価格が決まるため、中国からの安価な鋼材の流入に押されて採算は厳しかった。価格もおよそ適正水準に達し、高付加価値化を進めるにしても、国内の鉄鋼事業で大きな利益成長は見込みにくくなっていた^[1]。

高炉を軸とする国内事業には、脱炭素という別の重荷もあった。鉄鉱石を石炭由来の原料で還元する高炉は、鉄1トンの精製で約2トンの二酸化炭素を出す。電力会社を除けば国内で最も多く二酸化炭素を排出するのが同社であり、排出削減は避けて通れない課題であった。国内で縮小と脱炭素に同時に向き合いながら成長を描くことは難しく、活路を海外の成長市場に求める必然性が高まっていた。海外事業についても、汎用品の輸出から、需要地で製鉄から加工まで一貫して行う現地生産へと、主力を移しつつあった^[2]。

数ある海外市場のなかで米国が選ばれたのには理由があった。米国の鉄鋼需要は先進国で最大の年間約1億トンあるのに対し、国内の粗鋼生産量は8000万トン台にとどまる。トランプ前政権が鋼材輸入に関税をかけたことでタイトな需給が続き、人口増加も続く数少ない先進国市場であった。電気自動車シフトを受け、日本製鉄が得意とする電磁鋼板など高付加価値鋼材の需要の伸びも期待できた。安価な外国鋼材が通商政策で締め出されているため、内側に入り込めれば享受できる果実は大きいとみられた^[3]。

USスチールそのものの資産にも魅力があった。傘下の電炉メーカー、ビッグリバースチールは、二酸化炭素排出が高炉より圧倒的に少ない電炉を持ち、2023年10月には電気自動車の高効率モーターに不可欠な無方向性電磁鋼板のラインを稼働させていた。この分野で世界に先行する日本製鉄でさえ、電炉での生産は2022年に始めたばかりで、技術と設備の相互活用は明快なシナジーになると見込まれた。今井正社長COOは、買収が承認されればUSスチールは2000万トン近い生産能力を持つ子会社になり、日本製鉄のすべての技術や知見を惜しみなく移植できる、海外展開でも初めてのケースだと語っていた^[4]。

2023年12月18日の夜、日本製鉄はUSスチールを約2兆円で買収すると発表した。買収案は1株当たり55ドルで、発表前株価39.33ドルに約40％のプレミアムを乗せた水準である。翌朝の会見で橋本英二社長は、新たな時代におけるグローバルネットワークを構築し、日本の成長力を取り戻すためのチャレンジだと、過去最大となる買収の意義を語った。発表翌日の株式市場は高値づかみを懸念してひとまず下げたが、同社は懸念を承知のうえで踏み切った。国内で利益成長が見込めない以上、米国市場に生産拠点ごと入る必然性が勝ると判断したためである^[5]。

この買収でとりわけ重かったのが、完全子会社化という一線であった。過半出資で持ち分を減らせばリスクも減らせるが、それでは虎の子の独自技術を投入できない。決算説明会で同社は、USスチール買収を1500億円程度の収益が付加される収益投資と位置づけ、2021年に公表した中長期経営計画では想定していなかったが、投資のチャンスが発生し成長戦略に重要と考えて踏み切った、正しいことをしたと考えていると説明した。一貫製鉄所である以上、鉄源工程まで技術を共有すればコスト競争力の強化に効くという読みが、完全子会社化への執着を支えていた^[6]。

買収は当初から政治リスクを抱えていた。全米鉄鋼労働組合は日本製鉄による買収を非難する声明を即座に出し、米国議会からも反発が上がった。それでもUSスチール株主総会は2024年4月に買収を承認したが、国家安全保障上の審査を担う対米外国投資委員会（CFIUS）は結論を出さず、判断は大統領に委ねられた。そしてバイデン大統領は2025年1月3日、大統領命令で買収の禁止を命じた。日本製鉄が買収後も米国政府の通商措置を妨げず、経営中枢を米国籍とすると約束していたにもかかわらず、その努力は顧みられなかった^[7]。

日本製鉄は退かなかった。禁止命令を受けた2025年1月6日、同社とUSスチールはCFIUSとバイデン大統領らを相手取って訴訟を提起し、大統領命令の無効と適正手続きでの再審査を求めた。1月7日の会見で橋本英二会長兼CEOは、CFIUSの審査手続きが適正に実施されないまま大統領命令に至ったとして怒りをあらわにし、競争相手のクリーブランド・クリフスと労組が結託して政治力を利用したと主張した。買収は諦めない、諦める理由も必要もない、これが最善の道であると確信していると、強気を崩さなかった。条件を変えずに買収を実現するには、訴訟が唯一の手だてであった^[8]。

状況はトランプ政権の発足で動いた。トランプ大統領は2025年1月の就任後、日本製鉄の計画を米国への投資だと繰り返し、2025年4月にはCFIUSに再審査を指示した。交渉役の森高弘副会長も、競争力を高め地域や労働者にもプラスになる投資だと、投資という言葉を頻繁に使うようになった。そして買収発表から1年半となる2025年6月18日、日本製鉄は約141億ドルの払い込みを終え、USスチールを完全子会社化した。承認の4日前には米国政府と国家安全保障協定を結び、経営の重要事項に拒否権を持つ黄金株を米国政府に発行する条件を受け入れていた^[9]。

黄金株は日本製鉄からの提案だったという。協定には、2028年までにUSスチールの設備投資へ110億ドルを投じる、本社をピッツバーグに置く、取締役の過半数とCEOを米国籍とするといった項目が並び、黄金株を通じて米国政府は取締役1人の選任権と、投資削減や拠点閉鎖などへの拒否権を握った。トランプ大統領は米国が支配すると言い続けられ、日本製鉄は完全子会社化を守れる。相反する両者の思惑を、拒否権付き株式が合致させた。橋本会長は、経営の自由度は確保されていると強調した。米国の名を冠する名門を外資が完全に握るという難題は、国家の関与を1株に象徴させることで越えられた^[10]。

完遂は終わりではなく始まりであった。日本製鉄は買収当初、USスチールの2026年3月期の利益貢献を実力ベースで800億円と見込んでいたが、2025年11月にこれをゼロへ修正した。森高弘副会長はUSスチールの収益体質は極めて脆弱だと述べ、要因は過少投資を長年続けてきたことにあると分析し、投資実行こそが最も有効な収益対策だとした。2025年11月に公表された中長期経営計画には、老朽設備の更新や方向性電磁鋼板の生産設備新設が盛り込まれ、2028年までの110億ドル投資により2030年以降に年約30億ドルの利益を生む姿が描かれた^[11]。

財務にも負荷が残った。2兆円の買収資金をつなぎ融資でまかなったことで、負債資本倍率を示すDEレシオは買収前の0.35倍から0.8倍程度へ上昇した。日本製鉄はすでにUSスチールの各製鉄所に計約50人を送り込み、森高弘副会長は技術を提供するのに不足はないと自信を見せた。買収前から掲げてきた世界の粗鋼生産能力1億トンという目標に向け、USスチールの約2000万トンは大きな一歩となった。もっとも、名門の再生が計画どおりに進むか、そして黄金株を握る米国政府との関係が今後どう作用するかは、これからの投資と操業の結果にかかっている^[12]。