スティール・パートナーズの買収提案に対する事前警告型買収防衛策と株主意思の確認

サッポロホールディングスは、1994年に開業した恵比寿ガーデンプレイスをはじめとする都心の優良不動産を抱え、その賃貸収益がグループの利益を長く支えてきた。持株会社化を経た2007年12月期には、不動産セグメントの営業利益70.7億円が、酒類事業の78.5億円とほぼ肩を並べていた。売上高では酒類3,436億円に対し不動産は241億円で10倍以上の開きがありながら、利益ではほぼ拮抗しており、成熟した国内ビール市場で薄い利幅にとどまる本業の弱さを、不動産の安定収益が覆う構造が定着していた^[1]。

この構造は、裏を返せば多くの資産を抱えながら利益と資本効率が伸びない姿でもあった。恵比寿の一等地に代表される含み資産は貸借対照表に眠ったまま株価に十分には映らず、株式市場での評価は資産の厚みに見合わなかった。当時、サッポロの理論株価を750円程度と試算する声もあり、それを上回る株価はむしろ買い進める投資家の需要が支えているとみられていた。安定はしていても資産を回して稼ぐ力に乏しいこの姿は、割安な資産に着目する投資家にとって格好の標的として映りやすかった^[2]。

米系投資ファンドのスティール・パートナーズは、この不動産に偏った価値構造に早くから目をつけていた。同ファンドは2004年からサッポロ株を1株300円台で買い進め、2007年初めには持ち株比率を約17%まで高めて、事実上の筆頭級の株主となっていた。株価はその後880円まで上昇し、含み益は250億円程度に達したと試算された。本業の弱さと、市場が正しく評価しきれていない資産価値との乖離こそ、スティールがサッポロに接近した理由であった^[3]。

そして2007年2月15日、スティールはサッポロに正式な買収提案を突きつけた。1株825円のTOB（株式公開買い付け）によって、持ち株比率を17%から66.6%まで引き上げるという内容で、総額は1,500億円を超える友好的買収の形をとっていた。低収益の本業と都心の不動産という価値の乖離を、経営権の取得によって一気に埋めようとする提案であった。これを受け、サッポロはみずほ証券を財務アドバイザーに立て、買収防衛策の手続きに入った^[4][5]。

サッポロが選んだのは、安値で買収されることを拒みつつ、その可否を株主に問う道であった。会社は新株予約権を用いた事前警告型の買収防衛策の手続きを進めた。敵対的な買い手が一定の割合を超えて株式を買い集めた場合に新株予約権を発行し、買収者の持ち分を薄めて買収の実効性を削ぐ仕組みで、これを株主総会の承認のもとに置くことで、防衛の正統性を株主の意思に求めた。経営陣の一存で守るのではなく、株主の判断を後ろ盾にする組み立てであった^[6]。

株主の判断は、2007年3月29日の定時株主総会で示された。総会には過去最高の1,157名の株主が集まり、スティールのTOBに応じるか否かと、スティールが求めていた事前警告型防衛策の廃止とが、ともに決議にかけられた。結果は、いずれもおよそ3分の2の反対による大差での否決であった。総会後の記者会見で、村上隆男社長は、会社の考え方に多くの株主の承認を得られたと述べ、安堵の表情を見せた。会社はあわせて買収目的や事業計画など30項目の質問状をスティールに送り、防衛策に沿った説明を求めていた^[7]。

株主総会での勝利は、攻防の終わりを意味しなかった。約17%の株式を握るスティールは市場に残り、いつ再び動くかわからない。サッポロは安定株主を確保し、同時に狙われた不動産の価値を高めるため、次の一手を打った。2007年10月30日、不動産事業で米モルガン・スタンレー証券と資本業務提携を結ぶと発表した。2008年6月までに恵比寿ガーデンプレイスの共有持ち分15%を500億円でモルガン・スタンレーへ売却し、あわせてモルガン・スタンレーがサッポロホールディングス株の5%を市場で取得する内容であった^[8]。

提携のねらいは、二重であった。ひとつは、モルガン・スタンレーの不動産運営の知見を取り込み、狙われた恵比寿ガーデンプレイスそのものの収益力を引き上げること。もうひとつは、5%を持つ友好的な資本を迎え入れ、スティールへの牽制と安定株主の確保を同時に果たすことである。売却で得た資金は、新たな不動産の取得や酒類の海外事業の強化、有利子負債の削減に充てる計画とされた。企業価値を高めて株価を上げること自体が最大の防衛になるという考え方に沿った動きであった^[9]。

スティールはなお粘った。2008年には買収提案の価格を1株875円へ引き上げ、取締役の選任を求めて委任状の勧誘にも動いた。だが、株主の支持を広げることはできなかった。防衛策のもとで敵対的なTOBを強行すれば、新株予約権の発行によって持ち分の価値が希薄化する。かといって法廷闘争に持ち込めば問題は長期化し、投資ファンドにとって塩漬けの株式は重荷であった。攻防は、サッポロが守りを固めたまま膠着した^[10][11]。

膠着の果てに動いたのは、スティールのほうであった。同ファンドは2010年10月から段階的にサッポロ株を売却し、同年12月15日に全株を処分して撤退した。2007年初めに平均463円・総額約320億円で取得していた約6,915万株を、339円から374円の水準で売り抜けたため、売却総額は約243億円にとどまり、差額の約76億円、率にして約24%の損失を被った。恵比寿の資産価値を突いた攻防は、買収者側が損失を抱えて退場する形で幕を閉じた^[12]。

攻防が去ると、サッポロは提携の巻き戻しへ動いた。恵比寿ガーデンプレイスの収益は堅調で、施設の価値をさらに高めるには完全所有に戻すのが得策と判断した。2011年12月、サッポロはモルガン・スタンレー系のファンドが持つ恵比寿ガーデンプレイスの持ち分15%を約400億円で買い戻す契約を結び、2012年2月をめどに取得して、同施設を再び100%所有とした。防衛のために外部資本へ預けた虎の子の不動産は、4年ほどで手元に戻った^[13]。

攻防は、サッポロの経営に一つの変化を残した。ためこんだ現金や資産を動かさずに抱え続けることの危うさを、経営陣は思い知らされた。ある元幹部は、スティールの一件がサッポロ経営陣の考え方を変えさせたと語っている。実際、防衛の後にサッポロは投資へ転じ、2011年には約210億円を投じてポッカコーポレーションを子会社化し、ベトナムなど海外のビール市場にも資金を振り向けた。もっとも、不動産に偏った利益構造と低い資本効率という、スティールが突いた根本の論点そのものは残った。16年後、筆頭株主となった3Dインベストメント・パートナーズが、恵比寿ガーデンプレイスの不動産分離を求めて同じ問いを改めて突きつけることになる^[14]。