1951年5月、GHQの電力再編成令に基づき、関東配電と日本発送電の設備を引き継いで東京電力株式会社が設立された。北海道から九州まで9つの電力会社が地域独占で発送配電を一貫経営する9電力体制が発足し、東京電力はそのなかで首都圏という国内最大の需要地を管轄する立場を担った。同年8月に東京・大阪の両証券取引所第一部に上場し、戦後の民間電力会社として資本市場にも姿を現した。設立当初から他の8電力を圧倒する規模を持ち、販売電力量は国内全体の約3分の1を占め、残りの3分の2を8社で分け合う業界構造のなかで、売上・設備・従業員のいずれでも突出した存在として事業を運営した。首都圏の経済成長と電力需要の拡大を一社で受け止める位置にも立った^[1][2][3]。

1950年代前半の電力事情は不安定だった。1953年2月の渇水期には「電力事情はついにドン底においこまれた」（読売新聞 1953/2/5）と報じられ、翌1954年1月には「東電だけでも400億からの金を使っているのに、ちょっと雨がふらないとモーターの回転が遅くなるという状況では心細い、電力会社は何をしているのか」（読売新聞 1954/1/20）と需要家の不満が紙面を埋めた。東京電力はこれを受けて1955年8月、従来の「水主火従」原則を「火主水従」に改める電力設備増強計画へ転換した（読売新聞 1955/8/13）。熱効率を従来の2倍近くに引き上げた新東京火力発電所が先駆けとなり、火力は補助から基幹電源の役割へ転じた（読売新聞 1958/7/12）^[4][5][6]。

地域独占と総括原価方式による料金規制は、設備投資を拡大するほど料金原価に算入でき、投資額がそのまま利益の確保に直結する構造を生んだ。1950年代から60年代に東京電力は火力発電所を首都圏沿岸部に次々と建設し、高度経済成長に伴う電力需要の膨張に応える供給力を積み上げた。FY05（2006年3月期）時点の連結売上高は5兆2554億円、総資産は13兆5941億円、自己資本は2兆7797億円を擁する日本最大の民間電力会社となり、個人投資家から年金基金まで長期保有する安定配当銘柄として市場に定着した。設備投資を利益源に転換する料金規制の設計が、首都圏の需要増に合わせて供給設備を先行して積み増せる体力を東電に与え、同時に設備の過剰を税後利益として株主に分配できる体質も形成した。

1966年、東京電力は福島県に福島第一原子力発電所の建設を着工した。1971年3月に1号機が営業運転を開始し、GE設計の沸騰水型軽水炉（BWR）出力46万kWが日本の40万kW級商用原発の先駆けとなった。建設決定前夜の報道では「冷暖房、温水器、電子レンジといった家庭電化をささえる主役は、火力から原子力発電へ移っていく」（読売新聞 1971/5/8）と家庭需要の膨張が原子力への移行を後押しすると語られた。続いて福島第二原発4基、柏崎刈羽原発7基を建設し、福島第一の6基と合わせて東電の原子力発電所は計17基に達した。1985年に営業運転を開始した柏崎刈羽は7基合計出力821万kWで世界最大級の原発サイトとなり、東電は世界有数の原子力事業者となった。電源構成の多様化と基幹電源の自前確保という産業政策の柱を、一社の経営判断として体現する性格を帯びた^{[7][8][9][10]}。

原子力への傾斜には構造的な理由があった。東京電力の管内には水力発電の適地が乏しく、火力発電は燃料価格の変動リスクを常に抱えた。1973年6月には「電源開発大ピンチ」「この分では1975年には需要が供給を上回る"危機"に追い込まれるのは必至」（読売新聞 1973/6/10）と供給力不足が懸念され、石油危機は燃料費の先行きを不透明にした。原子力は初期投資こそ大きいが運転時の燃料費が低く、総括原価方式のもとで建設費を長期にわたり料金原価に算入できる点で経営上の合理性が高かった。1978年4月に日経ビジネスは「稼働率56%で最高収益」（日経ビジネス 1978/4/24）と報じ、ピーク需要に備えた設備投資が稼働率の低さと引き換えに史上最高益を生む逆説的な収益構造を指摘した。電源構成に占める原子力の比率は2010年度で約3割に達し、東電の収益は原発の稼働率に左右される体質となった^[11][12]。

1968年、東京電力が品川区の米軍施設跡地を買い上げ東大井火力発電所の新設を計画したとき、公害問題が顕在化した。美濃部都政は「公害防止には断固たる姿勢で臨む態度」（読売新聞 1968/8/23）で払い下げ拒否を検討し、社長の木川田一隆は「これが予定通りに完成しないと、1971年夏には都内の電力は、35万KW程度の供給不足になる」（読売新聞 1968/8/23）と需給逼迫を訴えた。1965年の読売紙面がすでに「公害対策上、石炭火力の建設は見合わせるべきだ」（読売新聞 1965/12/11）と論じたように、立地規制は1960年代後半から経営判断の前提条件として重みを増した。1987年7月23日には首都圏280万軒が停電する事故が発生し、日経新聞社説は「電力供給システムのもろさを露呈した形になった」（日経新聞 1987/7/25）と論じた^[13][14][15]。

2002年8月、福島第一・第二原発および柏崎刈羽原発の定期検査データの組織的改ざんが発覚した。原子炉内のひび割れなどを隠蔽していた事実が明らかになり、当時の社長以下5人の経営幹部が辞任に追い込まれた^[17]。全17基が一時的に運転停止する異例の事態へ発展し、電力供給と安全性の両立をめぐる経営課題が突きつけられた。地域独占のもとで外部からの監視が届きにくい企業統治の弱点と、原発依存の収益構造が同時に焦点となる契機になった。2007年7月には新潟県中越沖地震が発生し、柏崎刈羽原発の全7基が停止した。設計時の想定を超える地震動が記録され、変圧器火災や微量の放射性物質漏洩も発生した^[16][18]。

原発停止に伴う火力発電の焚き増しで燃料費は膨張し、FY07（2008年3月期）に東電は設立以来初の純損失1501億円を計上した。FY08（2009年3月期）も845億円の純損失が続き、原発停止が経営に与える影響の重さが2期連続の赤字という数字で突きつけられた。この経験は、4年後の福島第一原発事故による経営危機の先触れでもあり、原子力依存の収益構造が抱える潜在的な脆弱性を市場と経営陣の双方に示した。安定配当銘柄としての地位は揺らぎ、電力株を取り巻く投資家の目線が変わり始めた時期でもあった。中越沖地震後の安全対策費は数千億円規模に及び、設備の耐震補強と運転再開審査の長期化は、原発を基幹電源に据えた収益設計の前提を蝕んだ。

2011年3月11日、東北地方太平洋沖地震と津波により、福島第一原子力発電所の1号機から4号機で炉心損傷と水素爆発が発生した。国際原子力事象評価尺度でチェルノブイリ事故と並ぶレベル7に分類される、人類史上最悪級の原子力事故だった。周辺住民約16万人が避難を強いられ、福島県浜通りの広範な地域が長期の帰還困難区域となり、原子力損害賠償の債務が東電の財務を重く圧迫した。全国の原発が順次停止に追い込まれ、日本のエネルギー政策の根幹が揺らぎ、電力会社の経営と国のエネルギー戦略の双方が同時に問い直される事態へ突入した。原子力への傾斜を支えた総括原価方式と地域独占の枠組みが、事故の当事会社の経営破綻リスクを通じて揺さぶられた^[19][20]。

FY10（2011年3月期）に東電は純損失1兆2473億円を計上した。日本企業として当時最大級の損失であり、翌FY11は7816億円、FY12は6852億円と3期連続の赤字が続いた。3年間の累計損失は約2兆7000億円に達し、自己資本はFY05の2兆7797億円からFY11には7923億円まで毀損し、債務超過の回避が喫緊の経営課題となった。東京・大阪の株式市場で東電株は事故前の2000円台から100円台に急落し、安定配当銘柄として個人投資家に広く保有された銘柄の暴落は、日本の株式市場全体にも波及し、電力株の位置づけを揺るがした。民間電力会社の株式を「安全資産」に近い扱いで長期保有した戦後の投資慣行が、年金基金から地方の個人投資家層までを巻き込んで見直されるきっかけとなり、電力セクターに対する資本市場の評価軸そのものが組み替えられた^[21]。

2012年5月、原子力損害賠償支援機構（現・原子力損害賠償・廃炉等支援機構）が東電に1兆円を出資し、政府が議決権の過半を取得した。民間電力会社の実質国有化は戦後初の事態であり、安定配当銘柄の代表だった東電が国の管理下に置かれる前例のない転換となった。同年7月に広瀬直己が代表執行役社長に就任し、委員会設置会社への移行によりガバナンス体制を刷新した。2013年1月には福島復興本社を設置し、賠償・除染・廃炉の対応を一元化する組織を置いて、事故対応と経営再建を並走させる体制を整えた。社外取締役の権限を強めた委員会設置会社への移行は、地域独占のもとで内部昇格中心だった東電の意思決定に外部の視点を組み入れる装置の役割も担った^[22][23][24]。

実質国有化に伴い、東電の経営は「総合特別事業計画（総特）」に基づいて運営される枠組みへ移った。総特は政府と機構が策定する経営計画であり、東電は自律的な経営判断ではなく、国の管理下で賠償・廃炉費用の捻出と経営再建の両立を求められた。資産売却も実施し、2012年にはユーラスエナジー（風力発電）の持分、アット東京（データセンター）の一部などを売却した^[25]。非中核資産を切り離して賠償原資を確保する一方で、電力の安定供給という本業を保つ綱渡りの経営が続き、事業ごとのキャッシュフロー管理の精度が経営の生命線となった。総特は約3年ごとに改定され、賠償・除染・廃炉の進捗と経営の自立性のバランスを、政府と機構と東電の三者が逐次すり合わせる枠組みが定着した。

2015年4月、東電の燃料・火力発電事業の分割準備会社を設立し、同年10月には中部電力との合弁会社JERA（ジェラ）に燃料輸送・トレーディング事業を移管した。東電が火力発電事業を外部に切り出した背景には、実質国有化後の財務制約と、電力自由化に向けた競争力強化という2つの要因が重なっていた。東電単独では数千億円規模の燃料調達交渉や海外投資を賄う余力がすでに残されておらず、中部電力との統合によって規模の経済を取りに行く道を選んだ。国内電力2社の火力統合は前例のない経営判断であり、海外メジャーに伍する燃料調達力を日本発で作り出す試みでもあった^[26][27]。

JERAは2019年4月に東電フュエル&パワーの既存火力発電事業を完全承継し、国内約6700万kWの発電設備を擁する世界有数の発電会社となった。東電は自社の火力発電所を持たない電力会社となり、送配電・小売・原子力・再生可能エネルギーに経営資源を集中する体制へ移った。火力発電は長年にわたって東電の売上高の大半を占めた事業であり、その切り離しは経営の根幹を組み替える判断だった。地域独占のもとで自社完結型の垂直統合を続けた電力会社のあり方が、事業単位での分業と統合へと質的に変化する転換点であり、東電の収益はJERAとの電力購入契約の条件と持分法投資利益に左右される新しい構造へ移った^[28]。

2016年4月、東京電力は「東京電力ホールディングス株式会社」に商号変更し、持株会社体制へ移った。傘下にフュエル&パワー（燃料・火力）、パワーグリッド（送配電）、エナジーパートナー（小売）の3事業会社を置き、電力システム改革の柱である発送電分離（2020年4月に法的分離）と小売全面自由化（2016年4月）への対応をした。2019年10月にはリニューアブルパワーを設立し、再生可能エネルギー事業を分社化して4事業会社体制とし、事業特性の異なる領域ごとに独立した経営判断を行える器を整えた。規制事業と競争事業を組織として切り分けるのは、事業報酬の安定性と競争力の両立を図るうえで欠かせない前提条件であり、実質国有化のもとでの再建計画を実行に移す器でもあった^[29][30][31]。

この分割には事故後の経営再建という文脈も重なる。送配電事業（パワーグリッド）は規制事業として安定的な事業報酬が見込まれ、東電グループの財務基盤を支える役割を担った。他方で小売事業（エナジーパートナー）は新電力との価格競争に直接さらされる事業となり、FY16（2017年3月期）のエナジーパートナー売上高は4兆9685億円で東電グループの売上の大半を占めたが、利益率は薄く、売上規模と収益性の乖離が事業の性格として浮かび上がった。2017年6月に小早川智明が代表執行役社長に就任し、事業会社ごとの自律経営と、賠償・廃炉の義務を果たしながらの企業価値向上を掲げた^[32]。

2022年度（FY22）、ウクライナ情勢に伴う燃料価格の高騰が電力業界を直撃した。東電の連結売上高は8兆1122億円と前年比53%増に膨張したが、燃料調達コストの増加が販売価格への転嫁を上回り、経常損失2853億円、純損失1236億円を計上した。エナジーパートナー単体の損失は3282億円に達し、小売事業が電力調達コストの変動リスクを直接負う構造が数字として浮かび上がった。自社の原発が全基停止している状況下では、電力をJERAや卸電力市場から調達する必要があり、燃料価格高騰のリスクを緩和する手段は限られていた。規制料金の改定手続きに要する時間差が、需要家への価格転嫁のタイミングを後ろへずらし、小売単体の損失を増幅する要因ともなった。

福島原発事故後の3期連続赤字以来となる規模の赤字だった。しかし翌FY23（2024年3月期）には燃料価格の安定と電気料金値上げの効果で経常利益4255億円、純利益2678億円へ収益は回復した。自己資本もFY24（2025年3月期）には3兆7617億円まで積み上がり、事故前のFY06（2007年3月期）の3兆287億円を上回る水準まで復元した。ただし原子力損害賠償・廃炉等支援機構への特別負担金（FY23で2300億円）は毎年度の利益を圧迫し、利益の回復がそのまま株主還元に結びつかない構造が依然として残る。財務基盤の復元が進んでも、事故処理コストという外生的な負担が経営の自由度を制約する状況は変わらず、経営陣が直面する課題の質も入れ替わらない構図が続いている^[33][34]。

東電の経営を理解するうえで欠かせないのが、福島第一原発事故に伴う賠償・廃炉・除染の費用負担構造である。政府の試算では賠償・廃炉・除染の総額は約22兆円とされ、このうち東電は原子力損害賠償・廃炉等支援機構を通じた特別負担金と、廃炉費用の直接負担を長期にわたり背負う立場にある。毎年度の特別負担金の額は機構が法令に基づき決定し、東電側には算定方法の詳細が開示されない仕組みで、東電の利益水準に応じて負担額が変動するため、好業績の年ほど負担が増す逆進性を帯びる。利益を稼ぐほど機構が吸い上げる度合いがなる仕組みは、投資家への還元余地を限定する方向で働き、東電のIRの作法を他の上場企業から切り離す要因となった。

この仕組みのもと、東電の利益の相当部分は賠償・廃炉に充てられる。FY23のROICは2.1%にとどまり、資本効率の改善は道半ばである。株主への配当は2011年度以降ゼロが続き、東電株は「配当なしの国策銘柄」という他の上場企業にない位置づけで市場に置かれる。東電が稼いだ利益は賠償原資に充てられるため、通常の上場企業とは異なる資本配分の制約のもとにあり、この構造はROICの目標設定も難しくし、資本市場との対話の作法を他社と異なるものにしている。事業ごとの自律経営を掲げても、連結の利益配分は外部要因に規定されるという二重構造のなかで、グループ全体の経営計画をどう描くかという問いに経営陣は繰り返し向き合っている^[35]。