インフロニア・ホールディングス の歴史

インフロニア・ホールディングスの中核会社である前田建設工業の創業は、1919年1月に遡る。明治期から福井県で土木工事に従事してきた家系の前田又兵衞氏が、当時の大手土木業者・飛島組（現飛島建設）の傘下に「前田事務所」を東京で発足させた。第一次大戦後の日本は、工業化に伴う電力不足を水力開発で補う電源開発の時代に入っており、前田事務所は高瀬川発電所工事をはじめとする発電所建設の土木で実績を重ねた。山間部にダムや水路を築く山岳土木の専業集団という出自が、以後1世紀にわたる同社の技術的な性格と受注構造を方向づけた。 ^[1]

1938年に遺業を継いだ2代目の前田又兵衞氏は、終戦直後の1946年11月、資本金150万円で前田建設工業株式会社を設立し、本店を東京に置いた。1949年10月に建設業法による建設大臣登録を完了し、戦後復興と電源開発の土木需要を受注する体制を整えた。電源開発促進法が成立した1952年以降、水力発電所の建設が相次いだ時期を山岳土木の施工力で取り込み、1959年10月には仙台・東京・名古屋・大阪の4支店を一斉に設置した。福井で生まれた一土木業者は、戦後10年余りで全国に拠点網を持つ土木会社へ規模を広げた。 ^[2]

転機は1960年4月の建築部門設置である。発電所やダムの工事は受注の変動が激しく、土木専業の収益構造を補うため、高度成長期に拡大する民間建築の需要へ参入する判断だった。1962年6月に東京証券取引所市場第二部へ株式を上場し、1964年4月には市場第一部へ指定された。同じ時期に横浜・札幌・北陸・福岡・広島と支店網を埋め、土木の専業会社が建築を加えた総合建設会社として資本市場に立つ体制が、1960年代前半に出そろった。創業から半世紀を経ての上場は、同族の請負業から株式会社組織のゼネコンへ移る節目にあたる。 ^[3]

グループの外延も同じ時代に形を整えた。道路舗装の前田道路は1930年7月創業の高野組を源流とし、1948年3月に高野建設へ、1968年2月に前田道路へ商号を変えて前田グループの舗装部門となり、1972年5月に東京証券取引所市場第一部へ上場した。アスファルト合材の製造販売網を全国に張る舗装専業として収益基盤は安定し、前田建設工業が筆頭株主として資本参加する上場子会社の関係が半世紀続いた。機械分野では1962年11月に前田製作所を設立し、アスファルトプラントやクレーンなど建設機械の製造販売を担わせ、1989年12月に店頭登録した。ゼネコン本体・舗装・機械が別法人で並ぶ縦割りの三社が、後年の経営統合まで続く骨組みになった。 ^[4]

業容の拡大は決算数値に表れている。1965年11月期に271億円だった売上高（単体）は、列島改造ブームのさなかの1974年11月期に1,563億円と、9年で5.8倍に増えた。石油危機後も公共投資が需要を支え、1984年11月期には3,142億円に達した。受注構成は1974年11月期に土木6割・建築4割だったが、1984年11月期の売上構成では土木54%・建築46%まで建築が伸び、建築部門の設置から四半世紀で土木と建築の二本柱が固まった。経常利益も1976年11月期の110億円から1982年11月期には207億円へ増え、利益規模でも準大手ゼネコンの一角に並んだ。

研究開発と海外への布石も1970年代後半から打たれた。1976年3月に東京都練馬区へ技術研究所を開設し、1982年1月には香港支店を設置して海外工事の足場とした。1980年代後半は地価高騰と民間建築ブームが業界全体の受注を押し上げ、前田建設工業も正友地所の設立（1985年）など不動産・開発関連へ事業範囲を広げ、1989年10月に関東支社・北関東支店を設置するなど組織も拡大した。1984年11月期時点で売上高3,142億円・経常利益190億円。山岳土木の専業から出発した会社は、バブル経済のさなかに土建二本柱の準大手ゼネコンへ育っていた。ただしこの拡大の前提にあった建設投資の右肩上がりは、1990年代に入って崩れる。

国内建設投資は1992年度の約84兆円から減少に転じ、財政構造改革に伴う公共事業の削減が重なって、2010年度には約42兆円とほぼ半分まで縮んだ。発電所・ダム・トンネルといった公共土木を収益源としてきた前田建設工業への影響は直接的で、連結売上高は2004年3月期の4,843億円から2011年3月期には2,919億円へ4割減った。供給能力が過剰なまま市場が半減した業界では低価格受注が広がり、同社も2003年3月期に経常損失53億円・純損失76億円の赤字を計上した。受注高を追えば採算が崩れ、採算を守れば規模が縮む。この二律背反が、バブル崩壊後の前田建設工業を20年にわたり規定した。 ^[5]

損失が最も膨らんだのは2008年3月期である。完成工事総利益率の低下で営業損失44億円に転落し、特別損失には希望退職に伴う早期転進支援優遇金57億円、減損損失47億円、投資有価証券評価損45億円などを計187億円計上した。さらに繰延税金資産の取り崩しで法人税等調整額249億円が加わり、純損失は458億円に達した。雇用調整は人員数にも表れ、連結従業員数は2002年3月期の4,881名から2010年3月期には3,839名へ2割強減っている。資産処分と人員圧縮で財務を守る防御の経営が、2000年代後半の同社の実像だった。 ^[6][7]

2011年の東日本大震災後は復興需要で売上が戻る一方、労務費と資材費の高騰が請負契約の採算を直撃した。2013年3月期は、売上総利益は261億円から152億円へ縮み、営業損失71億円・純損失53億円の赤字を再び計上した。受注時に価格を固定し、施工中の原価変動を請負側が負う契約構造は、需要が戻っても利益を保証しない――二度の景気局所回復を赤字で終えたこの経験が、内訳原価を開示して発注者とリスクを分担する方式への転換、ひいては「脱請負」路線の原点になった。

改革を主導したのは1986年入社の岐部一誠氏である。現場の施工管理と営業を経験した後、2007年に総合企画部長、2010年に執行役員として経営企画を担当し、2013年に事業戦略室長、2016年4月には事業戦略本部長に就いた。岐部氏は2000年代初めから、工事の内訳原価を発注者へ開示する原価開示方式の導入を社内で唱え続けた。内訳を示さず一括価格で請ける総コスト請負方式は、見積り段階の値引き競争と追加変更工事の駆け引きとが一体になった業界慣行であり、その不透明さを崩すことが請負依存から抜け出す第一歩だという主張だった。社内の反対は根強く、構想の実現には20年を要した。

事業の節目は2016年に集中する。同年4月に創業家4代目の前田操治氏が代表取締役社長に就任し、岐部氏は6月に取締役へ加わって戦略立案を担った。同年、関西国際空港・大阪国際空港の運営権を取得したオリックス・ヴァンシ連合に出資して空港コンセッションへ参画し、愛知県有料道路では国内初の道路コンセッションを担う愛知道路コンセッションを設立して運営を始めた。2016年3月期には風力・太陽光の発電事業会社を連結化し、再生可能エネルギー発電にも足場を置いた。公共インフラの所有と運営を分離するコンセッション方式（2011年改正PFI法）の立ち上がり期に、施工者ではなく運営者の側へ回る布石が並んだ。

コンセッションと再エネを束ねるインフラ運営事業は、2017年3月期から報告セグメントとして開示され、2021年3月期には売上高153億円・セグメント利益33億円・利益率21%と、建築事業の3%台を上回る収益性を示した。ただし売上構成比は2.3%にすぎず、これを柱に育てる投資の原資が課題になった。グループ内にはROE・営業利益率とも親会社を上回り、850億円超の手元資金を持つ上場子会社・前田道路があったが、半世紀にわたる独立路線が資本の一体運用を阻んでいた。グループの資金と事業を統合へ移せるかどうかが、脱請負構想の実行を左右する条件になった。 ^[8]

2020年1月、前田建設工業は持株比率約24%の関連会社・前田道路に対するTOB（株式公開買付）に踏み切った。買付価格は1株3,950円、買付総額は最大1,793億円。道路舗装でNIPPOに次ぐ業界第2位の上場子会社へ、親会社が同意のないまま買付を仕掛ける敵対的TOBは、日本の資本市場でも前例の少ない事例だった。前田道路の取締役会は反対を表明し、2020年2月の臨時株主総会で1株650円・総額535億円の特別配当を可決して、手元資金の約7割を株主へ払い出す対抗策に出た。買収の対象となる資金を会社の外へ出してしまう、いわゆる焦土作戦である。 ^[9][10]

TOBの条件には、総資産の10%相当（203億円超）の配当が撤回事由になり得る条項が含まれていた。だが前田建設工業は特別配当を容認したままTOBを継続し、2020年3月に持株比率を51%へ引き上げて前田道路を連結子会社にした。535億円の資本流出という代償を払う決着だったが、これで三社統合に向けた資本上の障害は外れた。半世紀続いた上場子会社の独立路線を資本の論理で終わらせたこの一件は、親子上場の解消が進む2020年前後の日本市場でも特異な事例に数えられ、翌2021年の持株会社設立への直接の入り口になった。 ^[11][12]

2021年5月、前田建設工業・前田道路・前田製作所の3社は共同持株会社の設立に関する経営統合契約を結び、6月の各社株主総会の承認を経て、10月1日に共同株式移転でインフロニア・ホールディングスが発足した。同日に東京証券取引所市場第一部へテクニカル上場し、前田建設工業・前田道路・前田製作所の3銘柄は上場廃止になった。機関設計には指名委員会等設置会社を採用し、代表執行役社長に岐部一誠氏、取締役会長に創業家4代目の前田操治氏が就任した。執行は生え抜きの戦略担当者が握り、創業家は取締役会の監督側に回る。この分担が、以後の連続的な再編を可能にする統治の枠組みになった。 ^[13][14][15]

発足直後の経営は資本政策から動いた。2021年11月から2022年4月にかけて自己株式200億円を取得してほぼ全量を消却し、初年度の総還元性向は111.2%に達した。2022年3月公表の中期経営計画Medium-term Vision 2024は、3年間での自己株式取得400億円、政策保有株式の純資産比20%以下への圧縮、配当性向30%以上を掲げ、自己株式取得は1年前倒し、政策保有株式の圧縮は2年前倒しで達成した。業績も2023年3月期に売上高7,118億円・ROE10.3%に乗り、旧3社の創業家色を残した資本構成から、機関投資家と対話する持株会社への転換が進んだ。 ^[16][17]

統合後最大の投資判断が、2024年1月の日本風力開発の完全子会社化である。同社は1999年設立の独立系風力発電事業者で、買収時点で約260MWの稼働設備と約2,000MWの開発計画を持ち、買収額は約2,000億円に及んだ。発電資産は完成後に長期の売電収入を生み、工事の完成と同時に収益が途切れる請負とは収益構造が異なる。コンセッションと並ぶインフラ運営事業の第二の柱に再エネ発電を据える買収であり、グループの報告セグメントは建築・土木・舗装・機械・インフラ運営の5部門に再編された。 ^[18][19][20]

買収資金は2段構えで調達した。2024年3月に調達資金の再エネ充当を明示したユーロ円建転換社債型新株予約権付社債（グリーンCB）600億円を発行し、同年8月には第1回社債型種類株式を東証プライム市場へ上場して500億円規模を調達した。社債型種類株式の上場は日本企業で初めての事例で、普通株式の希薄化を抑えながら買収原資を確保する手法として市場の関心を集めた。2025年3月期は売上高8,475億円と過去最高を更新し、営業利益は日本風力開発ののれん・固定資産の償却負担を含んで471億円だった。 ^[21][22][23]

2025年の再編はグループの外へ広がった。4月にアクセンチュアとの合弁会社インフロニア戦略・イノベーションを設立してデータ基盤と業務改革の受け皿を作り、5月には橋梁・海洋土木に強みを持つ三井住友建設へのTOBを発表した。買収の説明は一貫して、請負の規模拡大ではなく橋梁・海洋分野をインフラ運営へ広げる事業領域の取得に置かれている。11月に改訂した中期経営計画Medium-term Vision 2027は、インフラ運営事業の売上構成比15%以上、DXによる生産性向上、アジア・アフリカでの水力・水道事業の拡大を3本柱に据えた。 ^[24]

設立から4年のインフロニア・ホールディングスは、1919年の山岳土木に始まる請負ゼネコンの系譜を、運営・発電・舗装・機械を束ねる総合インフラサービス企業へ組み替えようとしている。成否を分けるのは時間軸である。日本風力開発の開発計画約2,000MWの稼働は2030年代に分散し、海外コンセッションの投資回収は10年単位に及ぶ。先行投資の償却が利益を抑える期間に、祖業である請負部門の採算と資本市場の評価をどう保つか。縮小する国内建設市場で請負の外に収益源を作るという統合の動機そのものが、これから長い検証にさらされる。 ^[25][26]