ツルハホールディングスとウエルシアホールディングスの経営統合

2010年代の日本のドラッグストア業界は、淘汰と再編の波のただ中にあった。市場拡大の一方で出店余地は狭まり、調剤やプライベートブランド、生鮮を取り込んだフード＆ドラッグ化で各社が規模と効率を競った。再編の象徴が、業界上位を組み替える大型統合である。2019年6月、スギホールディングスはココカラファインとの経営統合の検討を発表し、両社の合算売上高は8890億円とウエルシアHDを抜いて業界トップになると報じられた^[1]。ココカラはこのときマツモトキヨシHDとの提携検討も並行して続けており、上位陣を巻き込んだ争奪戦の構図が鮮明になっていた。

争奪戦は決着した。2020年1月31日、マツモトキヨシHDとココカラファインは2021年10月の経営統合を発表する^[2]。両社合算の売上高は約1兆円、店舗網は3千店と国内首位に立つ規模であり^[3]、ココカラはスギではなくマツキヨを選んだ。こうしてマツキヨココカラ＆カンパニーが誕生する一方、首位を窺ったスギHDとの統合は実を結ばなかった。上位の組み替えが一巡してなお、業界には売上高で首位を争うウエルシアHDと、店舗網を全国に広げるツルハHDという二大勢力が残った。次の再編の焦点は、この両者がどう動くかに移っていった。

再編を促したのは、市場の成熟だけではない。イオン・ツルハHD・ウエルシアHDの3社は、国内で医療や健康の地域格差が一層拡大していくとの共通認識を示している^[4]。過疎が進む地方では、ドラッグストアに生鮮食品や雑貨を含むワンストップの買い物需要が増え、医療・介護・行政の機能の付加が求められるという見立てである。圧倒的なスケールメリットと、各社が持つ店舗網・調達網・物流システム・顧客データ基盤を生かせば、こうした新たな需要に応える業態の開発や出店が可能になる——統合の動機は、規模そのものよりも地域の生活基盤を担う事業モデルへの転換に置かれていた。

統合の起点は2024年2月28日にさかのぼる。この日、イオン・ツルハHD・ウエルシアHDの3社は資本業務提携契約を締結し、経営統合に向けた協議を開始すると公表した^[5]。要となったのは資本関係の組み替えである。イオンは香港の投資ファンド、オアシス・マネジメントが保有していたツルハHD株式の約13.6％を1023億円で取得し、同社の筆頭株主となった^[6]。イオンはもともとウエルシアHDの親会社であり、ツルハHDとも資本業務提携の関係にあった。3社は当初、2027年をめどに経営統合を実現する構想を描き、その具体的な方法と条件の検討に入った。

イオンにとって、この提携はヘルス＆ウエルネス事業を束ねる布石であった。傘下のウエルシアHDをツルハHDの完全子会社とし、ツルハHDを連結子会社に取り込むことで、グループのドラッグストア事業を一つの中核へ集約する構図である。ツルハHDをイオングループのヘルス＆ウエルネス事業を牽引する中核子会社と位置づける狙いは、最終契約でも明確に示された^[7]。ドラッグストアは食品スーパーと商圏が重なる成長業態であり、イオンは早くからこの領域に資本を投じてきた。2社の統合は、その延長線上で描かれた一手であった。

協議は2025年4月11日に大きく動いた。3社は資本業務提携に係る最終契約を締結し、あわせてツルハHDを株式交換完全親会社、ウエルシアHDを株式交換完全子会社とする株式交換契約を結んだ^[8]。当初2027年をめどとしていた経営統合は、2025年12月1日を効力発生日（予定）とする日程へと、およそ2年前倒しされた^[10]。スキームの骨格はこうだ。まずイオンが野村證券からツルハHD株式3,530,000株を取得し、既存保有分と合わせて所有割合26.83％の持分法適用関連会社とする^[9]。次いで株式交換でウエルシアHDをツルハHDの完全子会社とし、最後にイオンが議決権の50.9％を握ってツルハHDを連結子会社化する三段構えである。

統合条件の核心は株式交換比率である。両社が同日公表した株式交換契約によれば、ウエルシアHD株式1株に対し、ツルハHDの普通株式1.15株を割り当て交付する^[11]。これはツルハHDが2025年9月1日を効力発生日として実施する、1株を5株に分割する株式分割^[12]を考慮したベースで設定された比率である。交付するツルハHD株式は約2億3741万株が見込まれた。財務アドバイザーの株式交換比率算定書や法務アドバイザーの助言を踏まえ、両社はこの比率が妥当であり、それぞれの株主の利益に資すると判断したとされる。比率は両社の財務・資産・将来の見通しを総合的に勘案して決められた。

統合は株主の承認を要した。ツルハHDは2025年5月26日に定時株主総会を開き、株式交換による経営統合の議案を諮った。結果は賛成72.29％で、特別決議に必要な3分の2以上を上回って可決された^[13]。もっとも全会一致ではない。英系運用会社オービス・インベストメンツは、株式交換比率やイオンによるTOB価格がツルハHDの企業価値を過小評価していると指摘して反対し、米国の議決権行使助言会社2社も反対を推奨した^[14]。イオンが筆頭株主として強い影響力を持つなかでの統合に対し、少数株主の利益をどう守るかという論点が、可決後も残った。

統合が実現すれば、国内ドラッグストア業界の勢力図は塗り替わる。両社を合わせた売上高は約2兆3124億円、店舗数は5659店に達し^[15]、3社は日本最大のドラッグストア連合体を創成すると位置づける。売上首位級のウエルシアHDと全国に店舗網を広げるツルハHDが一体となり、規模で他を大きく引き離す連合が生まれる。3社は統合後の中期目標として、2032年2月期に売上高3兆円、営業利益2100億円、営業利益率7％を掲げた^[16]。業務提携によるシナジーは3カ年でおよそ500億円を見込み、その内訳はウエルシアHDとの統合で400億円、イオンとの業務提携で100億円とされる^[17]。

成立までの段取りも固まった。ウエルシアHDは2025年11月27日に上場を廃止し、12月1日の株式交換の効力発生をもって、ツルハHDの完全子会社となる予定である^[18]。ウエルシアHDの株主が保有する株式は、手続きを要さず自動的にツルハHD株式へと置き換わる。株式交換の効力発生後、イオンが保有するツルハHD株式の議決権割合が50.9％に届かない場合には、イオンはツルハHD株式への公開買付けを実施して連結子会社化を完了させる^[19]。公開買付けは2026年1月に完了する見込みとされた。上場を維持するツルハHDが、イオングループのヘルス＆ウエルネス事業の中核として、首位連合を率いる体制が整いつつある。