開成学校で化学を学んだ茂木重次郎は、明治初期の日本で化学工学の先駆けとなったドイツ人化学者ワグネルから塗料製造技術を独学に近い形で習得し、1881年10月に東京芝区三田四国町で共同組合「光明社」を創業した。これは日本で初めての洋式ペイントの国産化事業であり、明治政府が殖産興業政策で西洋技術の国内移植を行った時代に符合する起業である。しかし創業時の唯一の顧客は海軍であり、需要の裾野は船舶向けにほぼ集中した。塗料という工業製品の市場規模の制約は、創業当初から経営にのしかかる構造的な採算上の負担として残る。国産化した製品の供給先を民需に広げるには、明治の日本が産業化の段階に入るのを待たなければならなかった。

競合が初めて現れたのは創業から5年後の1886年で、大阪で創業した大阪阿部ペイント製造所が関西地盤のライバルとして事業を開始した。1898年3月に日本ペイント製造株式会社を正式に設立し、品川に東京工場を、1905年には大淀に大阪工場を新設し、関東と関西にまたがる二大拠点体制を築いた。品川工場は2024年時点でも東京事業所として稼働を続け、120年以上にわたって使われる同社の象徴的な生産拠点である。海軍拠点の地理的配置に合わせて選ばれた当時の立地が、海軍という最大の顧客が消滅した戦後も事業拠点であり続けた。事業の組み替えと資産の継承の両面を示す構造である。

第一次世界大戦の好況期には設備投資を積み増したが、1919年の大戦終結で軍需を含む塗料需要が急落し、拡張した生産設備が過剰設備に転じて創業以来最大の経営危機を招いた。再建の責任者として大阪支店長を歴任した小畑源三郎が専務に就任し、分工場の閉鎖と人員整理を断行して不採算部門を整理した。小畑源三郎は1926年に筆頭株主の地位を獲得して1958年まで経営に関与し、1965年には長男の小畑千秋が社長に就任して1980年の会長退任まで経営トップを務めた。小畑家は約60年にわたり日本ペイントの経営を担い、戦前の危機対応から戦後の自動車塗料事業への展開まで、オーナー経営の長期的な視点を事業構造に組み込んだ。

大正時代を通じて建築向け塗料の需要が増え、海軍以外の用途が広がり事業の多様化が進む。1949年に東京証券取引所に上場して資本調達の幅を広げ、1960年代に入ると自動車生産台数の急増に伴い自動車向け塗料市場が拡大した。広島工場と愛知工場を新設してマツダとトヨタへの安定供給体制を整え、関西ペイントとともに国内自動車向け塗料の二社寡占を形成する。しかし自動車メーカーが二社購買の原則を維持する限り、塗料側の価格交渉力には限界があり、寡占構造でありながら売り手の収益性は高まらないという矛盾が後年まで経営課題として残った。

1962年、社長の小畑千秋はシンガポールに出張し、東南アジア市場における販売の再強化を計画した。だが欧米系の巨大塗料メーカーがすでに同地域のシェアを確保しており、後発参入者として日本ペイントに残された余地は限られた。現地のチャロン・ポカパン社との合弁会社を設立し、出資比率は日本ペイント30%・現地企業60%・日系貿易会社10%というマイノリティ出資の枠組みを採った。のちに華僑系の実業家である呉清亮がチャロン・ポカパン社から独立してウットラム社を創業し、合弁相手の地位はウットラム社へ引き継がれる。先行するインペリアル・ケミカル・インダストリーズ等の欧米勢が大都市を押さえた現地で、ウットラムは地場販売網を武器に二線都市から足場を作り直した。

日本ペイントが技術と生産面の指導を担い、現地企業が販売を担う分業体制のもとで、NIPSEAグループは「競合の少ない市場」を選んで先行参入する戦略を60年以上にわたって続けた。しかしマイノリティ出資という資本構造は2014年の連結化まで半世紀以上維持され、NIPSEA事業がアジア各国で急成長を遂げても、利益の大部分は日本ペイントの連結決算に反映されなかった。技術供与の対価としてロイヤルティ収入は継続的に入ったが、事業成長の果実を日本ペイント本体が十分に取り込めない構造が半世紀を通じて固定化し、成長と資本の乖離が後年の資本構造逆転の下地となる。

1982年、ウットラム創業者のゴー・チェンリャンは東南アジア市場の成熟化をいち早く予見し、塗料事業の新たな成長市場として中国進出を志向した。1990年代前半からNIPSEAグループは中国進出を本格化させ、都市化の進展に伴う建築用塗料の需要拡大という追い風を捉えて急成長する。中国事業はNIPSEAの売上と利益の両面で最大の柱へ育ち、日本ペイントとNIPSEAのグローバル展開全体の中核となった。東南アジア発の合弁事業が中国市場で大化けする展開が両社の資本関係を根本から揺るがす原動力となり、後の連結化と完全子会社化に至る一連の資本政策の出発点となった。

一方の日本ペイント本体は1991年に半導体・液晶材料の開発に着手したが事業化は頓挫し、1999年には最終赤字28億円に転落してグループ人員の10%削減に追い込まれた。2004年に販売会社5社を合併して日本ペイント販売を設立するなど国内事業の合理化を行ったが、成長の原動力がアジアにありながら出資比率の制約で連結に取り込めないという構造矛盾は解消されないまま続く。2007年にはゴー・チェンリャンの息子ゴー・ハップジンが経営する会社が日本ペイントの筆頭株主となり、創業家主導だった資本関係の逆転が形を変えて進む段階に入った。この期間、日本側の苦戦とアジア側の成長という非対称は、株主構成の変化を経営行動に接続させる圧力として作用し続けた。

2014年6月、日本ペイントはウットラムHDに対する第三者割当増資を正式に決定した。この判断を主導したのは当時の酒井健二会長であり、将来のウットラムによる経営関与を見据えた資本政策の設計だったと後年の経営史は評価している。同年12月にはアジア合弁事業8社の連結化が実施され、取得原価2965億円のうち1488億円を段階取得に係る差益として特別利益に計上した。半世紀にわたるマイノリティ出資期間に蓄積された含み益が、連結化の手続きによって一時に利益として顕在化した形である。日本ペイントの資本政策の転換点を示す数字として記憶される年となった。

2014年10月に日本ペイントホールディングス株式会社へ商号変更し、2016年3月期からアジア事業の売上計上が本格化した。中国を中心とするアジア事業がグループの成長エンジンとして前面に出る構図となり、出資比率30%の合弁パートナーが60年後に親会社の地位を獲得するという珍しい資本逆転が進む。2018年の独立社外取締役5名体制の構築、2020年の指名委員会等設置会社への移行という統治改革も、この資本逆転を制度面から追認する動きとして連動し、小畑家時代の同族経営色を払拭した日本ペイントの統治は、グローバル塗料企業としての国際水準へ再設計された。

2017年、日本ペイントは米Dunn-Edwards社を約687億円で買収して米国市場への足がかりを確保する一方、同年に試みた米Axalta Coating Systemsへの1兆円規模の買収提案は取締役会で否決された。否決の背景には、1兆円規模の買収に伴う有利子負債の急増が将来のウットラムによる完全買収の条件を悪化させるという戦略的懸念があったとされ、買収機会の魅力と資本政策の整合性を天秤にかけた決断だったとみられている。2019年には豪Dulux社を約3000億円で買収してオセアニア事業を強化し、中国以外の成長地域における事業基盤を広げた。Axalta否決とDulux買収の対比は、資本逆転が不可逆に向かう時期の日本ペイントの攻守の判断を示す戦略転換である。

2021年1月にウットラム社に対する第三者割当増資で1.3兆円の資金を調達し、アジア合弁事業の完全子会社化を実現するとともにウットラムの出資比率を過半へ引き上げた。日本ペイントはウットラムグループの中核事業会社となる。2022年には欧州建築用塗料シェア4位のCromology HDを1506億円で買収して欧州市場への本格進出を果たし、アジア・オセアニア・欧州・北米にまたがるグローバル塗料企業への構造転換が進んだ。創業から140年余りを経て、資本の出自も事業の地理的重心も創業時とは全く異なる姿へと日本ペイントは生まれ変わり、日本企業における資本逆転の代表事例の一つとなった。