大塚グループの原点は、1921年9月に大塚武三郎が徳島県鳴門で創業した大塚製薬工場にある^[1]。塩田地帯の苦汁を原料に医療用の塩化マグネシウムや輸液を製造する町工場として出発した。輸液は患者の体液を補う基幹医療品で、製造には大量の水と塩、安定した品質管理が要求される。鳴門は製塩業の中心地であり、塩作りで生じる苦汁から化学品を取り出す技術が土地に根付いていた。大量生産と厳格な品質管理を同時に達成する化学プラント型の工場運営が創業から戦後にかけて鳴門で鍛えられ、医薬の枠に収まらない生産技術の基盤になった。大塚製薬が1946年に注射液の生産に乗り出して以降、輸液は基幹事業として位置付けられる。

徳島の地理的条件と化学プラント的な工場運営の組み合わせが、後の大塚グループにおいて、医薬と消費財を同じ製造リテラシーで扱う異形のDNAになった。同時代の国内製薬企業の多くが医療用医薬品の研究開発に特化したのに対し、大塚は生産現場で培った水・塩・電解質の扱いを医療の外側にも持ち出す発想を持っていた。この違いが後年、酒販ルートに栄養ドリンクを流し込み、輸液の設計思想で清涼飲料を作るという独自の事業領域を切り開く土台になる。輸液という医療品を作る技術と、健康飲料・栄養食品を作る技術は、品質管理と配合設計の面で近い位置にある。この工場技術の共通性が、医薬と消費財を同じ組織で並走させられた理由の芯にある。

1964年8月、医薬品事業を分社する形で大塚製薬が設立された^[2]。輸液という制約の多い基幹品で稼ぎながら、新規領域に資金と人を回せる構造ができ、グループは医療と並行して飲料・栄養食という消費財に進出する素地を得た。この分社が、後年の医薬／ニュートラシューティカルズ二本柱の出発点である。分社によって医薬品の研究開発と営業機能が独立会社として動けるようになり、大塚製薬工場は輸液と医療栄養の基幹生産を担う体制に落ち着いた。役割分担がなり、グループ全体として医薬で稼ぎつつ消費財にも資源を回せる構造が整った。分社時点での事業規模は小さく、武田や三共のような先行製薬大手と比べれば新参の位置だった。

当時の国内製薬業界は1961年の国民皆保険制度成立を受けて医療用医薬品市場が急拡大し、各社が研究開発投資を競う時期にあった。大塚もその流れに乗りつつ消費財への越境を選んだ。輸液で稼いだ現金を医薬品研究だけでなく飲料開発にも回す配分方針が、以降のグループ構造を決めた。1964年の分社は単なる組織再編ではなく、医薬と消費財を並走させる二階建てモデルの出発点だった。武田・三共・山之内といった医薬専業に資源を集中させた同業他社と比べると、大塚の資源配分は医療と生活領域にまたがる横断型で、同じ製薬業界にいながら業態の重心が異なる会社に進んだ。

1965年2月、大塚製薬はオロナミンCドリンクを発売した。当時の栄養ドリンクは茶色いガラス瓶に入った薬局商品で、若い世代が日常的に飲むものではなかった。大塚は黄色い小瓶を全国の酒販店・食料品店ルートに乗せ、医薬品メーカーが消費財の販路で勝負する珍しい構図を作った。発売当初は問屋にも薬局にも在庫が積み上がり、大塚正士は「血の小便は出るし、死んでやろうかと思いました」「うまくいかなくても、自分が参議院選挙に出て落選したと思えばいい」（日経ビジネス 1978/09/11）と当時を振り返っている。九州地区だけで月300万円・半年で2000万円を新聞雑誌広告に投じ、テレビCMにも資金を張って市場を作り直した。薬局チャネルを前提にしていた当時の製薬各社から見れば、酒販ルートへの進出は販路秩序の外に出る行為だった。

1980年4月にはポカリスエットを発売した。発汗で失われる電解質を補う「飲む点滴」というコンセプトは輸液工場の発想そのもので、医薬の知見を消費財に持ち込んだ典型例である。スポーツドリンクという市場カテゴリーは事実上ポカリスエットによって作られた。1983年4月にはカロリーメイトを発売し、栄養補助食品という新ジャンルも開いた。同時代の医薬品業界からは「しょせん徳島のジュース屋さんでしょう」「医薬品業界での認識は"大きな中小企業、大塚飲料"程度」（日経産業新聞 1982/02/19）という冷ややかな評価が返ってきた。それでも大塚は医薬で稼ぎながら飲料・栄養食で別の収益源を育てた。消費財の売上が日々回る現金を供給し、医薬の長い開発期間を耐える財務基盤を支えた。

80年代前半、大塚は徳島研究所に安全性試験とバイオ研究のための「ハイゼットタワー」を60億円を投じて建設し、創業家二代目の大塚明彦は大塚製薬の方向性として「健康人の健康維持」「病人の健康の回復」（日経ビジネス 1982/10/18）の2点を掲げた。医薬専業の道を深く掘るのではなく、消費者向け健康商品と医薬品を並行して走らせる路線が社長の口から明示された時期である。1989年、大塚はカリフォルニア州のサプリメントメーカーPharmaviteの経営権を取得し、米国の現地ブランド「ネイチャーメイド」をそのまま取り込んだ^[3]。日本にサプリメント市場がほとんど存在しなかった時代の判断で、当時の日本の製薬企業の海外M&Aは医薬品が中心だった。大塚にとってはオロナミンC・ポカリスエットの延長で、健康関連消費財の海外橋頭堡を持つ選択だった。

この買収が後年「ニュートラシューティカルズ関連事業」と呼ばれる第二の柱を立ち上げる。2024年12月期にはニュートラ事業の売上収益は5570億円規模に達し、ポカリスエットとネイチャーメイドが看板ブランドとなる構造は1989年のこの判断から始まる。市場が存在しない時期に海外ブランドを先取りし、後から国内市場を作って逆輸入する順序は、通常の製薬M&Aの論理では説明しにくい。医薬と消費財を並走させる大塚特有の構造が、海外展開でもそのまま現れた判断だった。国内のサプリメント市場は1990年代末から2000年代にかけて健康志向の高まりとともに本格化し、ネイチャーメイドは日本でも主要ブランドに育った。

2002年11月、大塚製薬が自社創製した抗精神病薬アリピプラゾール（製品名エビリファイ）が米国で承認を取得した。中枢神経領域のブロックバスター候補としてブリストル・マイヤーズ・スクイブと共同販売契約を結び、米国市場でのプレゼンスを握った。2005年秋には国内発売方針を公表し、統合失調症薬の市場規模は日本で約1000億円、欧米で8000億〜1兆円程度とされる巨大市場に自社品で切り込む構図を作った。エビリファイの世界売上は40億ドルに達し、塩野義製薬のクレストール53億ドル、武田薬品のアクトス43億ドルに次ぐ国内製薬の自社新薬として並んだ。大塚は日本発の中堅製薬の位置から、グローバル中枢神経領域プレイヤーへ押し上げられた。

このグローバル医薬収益を統治する受け皿として、2008年7月に大塚ホールディングスが設立された^[4]。初代社長は創業家の大塚明彦^[5]。2010年12月には東京証券取引所第一部に上場し、医療関連事業とニュートラシューティカルズ関連事業の二本柱を持つ持株会社の外形が整った^[6]。2010年の統合失調症薬の世界市場は254億ドルで消化性潰瘍薬市場に迫る規模に達し、大塚が選んだ戦場の大きさを裏付けた。エビリファイの海外収益を束ねる器としてHDを用意し、同時に消費財事業を同じ屋根の下に置き続ける設計は、医薬と消費財を切り離さない覚悟を制度に落とし込んだ形と言える。同業他社の中には医薬専業を掲げて消費財部門を切り離す選択をした企業もあったが、大塚は逆の方向へ進んだ。

2008年の持株会社移行は、エビリファイの特許切れが見えていた時期に大塚が実施した。中核1製品依存からの脱却という課題を、グループ全体の事業ポートフォリオで吸収する設計が必要だった。HD化はそのためのガバナンス装置で、医薬と消費財を同じ屋根の下で並走させ続ける大塚特有の構造を制度化した仕組みとなる。医薬の波を消費財でならし、消費財の伸びを医薬の研究開発に回す循環を、グループ全体の会計として回す構造が整った。中枢神経領域という次の稼ぎ頭が出にくい分野に資源を集中させるには、単一の事業会社ではなく、グループ全体でリスクを分散する枠組みが必要だった。

上場時の公募・売出規模は約2200億円^[7]。製薬大手としては遅い上場だが、創業家による統治を維持しつつ市場からの調達余地を確保する目的に合致した。以降の大塚は、買収・ライセンス導入・自社開発を組み合わせた「ポスト・エビリファイ」の探索に資金を投じた。上場時点でエビリファイの特許切れ後を見据えていたことが、以降の研究開発費の高止まりと中枢神経領域への集中投資に直結する。遅い上場を選んだため、短期の株主圧力に押されて事業ポートフォリオを削るリスクを避けられた。創業家主導の経営文化を残したまま、グローバル製薬としての意思決定を下す形になった。

2010年代の大塚は、エビリファイの特許切れを補うため次世代品の育成を急いだ。2015年当時のエビリファイは世界の5本指に入る規模の治療薬であり、その特許切れは穴埋め戦略と迅速な実行を迫る苦境だった。中枢神経領域では持続性注射剤エビリファイメンテナとレキサルティ（ブレクスピプラゾール）、循環器領域ではジンアーク／サムスカ（V₂受容体拮抗剤）、抗悪性腫瘍剤ロンサーフを「グローバル4製品」と位置付け、医療関連事業の収益柱に育てた。2015年6月には2代目社長に樋口達夫が就任し、創業家からプロパー経営への移行が起きた^[8]。樋口はアルツハイマー型認知症への取り組みを中長期の成長に不可欠な領域と位置づけ、中枢神経領域のなかでもアルツハイマーに資源を傾ける方針を示した。

この時期の業績は医薬の主力品入れ替えと並行して減損を繰り返した。中枢神経領域の開発品は成功すれば桁違いの収益を生むが、後期臨床で失敗すれば数百億〜数千億単位の評価損が出る。エビリファイで成功した会社が、その成功体験ゆえに次の中枢神経品にも同等規模の張り方を選ばざるを得ない構造的な宿命を、大塚は2010年代を通じて引き受けた。この張り方が、後年の連続減損と過去最高益の同居というPLの歪さを生んだ。他社が中枢神経領域から撤退する中で大塚が残り続けた結果、競合が少ない代わりに失敗時の損失を自社で丸ごと受け止める構造が固まった。

日本でのサムスカは心不全・肝硬変における体液貯留の効能で独占販売期間を持ち、長く医療事業の収益を支えた。2020年代前半に独占期間満了を迎え減収要因となる。レキサルティは米国で成長軌道に乗り、ロンサーフは2023年8月に米国で大腸がんのベバシズマブ併用療法の適応追加が承認されNCCNガイドラインに組み込まれた。グローバル4製品の世代交代が進み、次の収益柱の輪郭が見え始めた時期だった。特許満了による減収とレキサルティの成長が時期的に重なり、医療関連事業全体では入れ替わりを吸収する動きが連続した。新しい適応症の取得が続いたことが減収幅を抑える要因になった。

ニュートラシューティカルズ関連事業はこの間も安定して伸びた。FY22の連結売上収益は1兆7379億円に達し、ポカリスエット・ネイチャーメイドを軸とする消費財事業が、医薬の波を吸収するクッションとなる構図が定着した^[9]。医薬と消費財を同じ会社で並走させる体制が、この時期に初めて「下支え」として働いた。1989年のPharmavite買収が、特許切れと臨床失敗が重なる2020年代に入って、グループ全体の業績安定化装置として効き始めた。国内外の消費者市場でブランドが定着したため、景気の波や医薬品政策の変動に左右されにくい収益基盤が固まった。消費財の現金収入が途切れない事実が、医薬側での連続減損を財務面から受け止める役割を担った。

2010年代後半以降、大塚は研究開発費を年3000億円規模で投じ続ける体質となった。FY23の研究開発費は3078億円、FY24は3142億円^[10]。売上収益比でおよそ13〜15%という水準は、グローバル製薬と比較しても重い投資比率にあたる。中枢神経領域は競合プレイヤーが少なく、成功すれば高い利益を取れる代わりに、開発失敗時の評価損も自社で吸収しなければならない構造がある。世界の大手製薬の多くは中枢神経領域から撤退したが、大塚は逆にこの分野に資源を集中させる選択を続けた。競合が薄い分だけ成功時の市場を独り占めできる代わりに、失敗時のリスクを引き受ける覚悟が必要だった。高リスク領域への集中投資が常態化する形が固まった。

この構造のため、大塚のPLは事業利益が伸びる一方で減損損失により営業利益が振れる特異な形になった。FY22の減損損失415億円から、FY23には1724億円へ急増した^[11]。その大半がアルツハイマー型認知症に伴うアジテーションの治療薬AVP-786と、住友ファーマ提携品、デイヤフーズ社関連の評価損だった。高い開発投資比率を維持しながら連続減損を受け止める体質が、2010年代後半に大塚の経営スタイルとして固まった。事業利益と営業利益の乖離が常態化するPLは、投資家から見ると読みにくい決算だが、消費財の安定収益が損失を吸収する構造を理解すると初めて筋が通る。単一ブロックバスター依存から複数柱への移行期と、中枢神経への賭けの同時進行が、決算の歪みに現れた。