1928年10月、創業者の実吉雅郎氏が東京市麹町区で日本揮発油を設立した。同年に滋賀県大津で予定していた製油所建設は昭和恐慌の資金難で断念に追い込まれ、設備を持つ道は最初の数か月で閉ざされた。残された選択は、設立翌月に米UOPと結んだ精製特許の使用権を、日本石油など国内石油会社へ転売して設計料を取る位置取りであった。自前の製油所も化学プラントも持たない出発点が、案件ごとに顧客の現場で売り物を組み直す商売の型を定めた。

こうして手元に残った特許と図面は、戦時の外部需要と重なって会社の中身を入れ替えた。1934年に海軍燃料廠四日市で固定床接触分解装置を建設すると、1940年の海軍特別契約で軍用燃料基地の基本設計を多数受注し、1943年には設計料収入が特許使用権収入を逆転した。図面を引ける技術者の層が組織内で厚くなり、特許を売る会社から設計実務を担う会社へと、商売の中心が一度入れ替わった。1952年のUOP再提携を起点に国内製油所建設を積み上げ、1958年には旭硝子との共同出資で触媒化成工業を設立して第二の柱を持ち、1962年に東京証券取引所第二部へ上場した。

ところが国内製油所の需要が1960年代後半に一巡すると、売り物は二度目の入れ替えに向かった。1968年からアルジェリアやブルネイで200億円台の海外案件を受注し、1976年に社名を日揮へ改めた。設備を持たないモデルが価格と工期を契約時点で固定するランプサム一括請負と重なり、見積もり誤差が直接損益に流れ込む構造が定着した。1972年のアルジェリア製油所で約50億円の赤字を出し、1988年就任の渡辺英二氏が海外調達比率を50%へ引き上げて1991年に営業黒字へ戻したが、2012年3月期に営業利益率12.0%を記録した同じ契約形態が2017年に294億円、2022年に575億円の損失を生んだ。

だが2019年10月の持株会社移行で事業会社ごとに損益を切り離し、SAFや国内データセンターという三度目の売り物への入れ替え準備に入った直後、過去の海外案件のリスクが新体制発足とほぼ同時に表面化した。2024年・2025年3月期も営業赤字が続き、2024年6月に復帰した佐藤雅之社長は独Exyteとの合弁Nixyteで半導体製造施設の受注に動いた。三度の入れ替えを支えたのは、設備を持たず案件単位で利益を組み直すモデルだった。だが同じモデルは、価格と工期を契約時点で固定するランプサム請負と結びつき、見積もり誤差がそのまま損益へ振れる弱点を同時に抱え続けた。