東芝の会社分割案（2分割）と臨時株主総会での否決

東芝が会社分割という再建策にたどり着いた背景には、長く尾を引いた経営危機があった。2015年に発覚した不正会計問題に続き、買収した米原子力子会社ウェスチングハウスの巨額損失が表面化し^[1]、同社は債務超過の瀬戸際に立たされた。2017年には約6,000億円の第三者割当増資で急場をしのいだが、その引き受け手の多くが海外の投資ファンドであったため、結果として物言う株主（アクティビスト）が株式の2割超を握る株主構成へと変わっていった^[2]。経営の立て直しと、利益還元や経営関与を強める大株主への対応とを同時に迫られる構図が、その後の混迷の通奏低音となっていたとされる。

2021年4月、英投資ファンドCVCキャピタル・パートナーズによる約2兆円規模の非公開化提案が、社長辞任の直後に頓挫した^[3]。これを受けて東芝は、社外取締役を中心とする委員会のもとで、上場を維持したまま企業価値を高めるための戦略的選択肢の検討に入る。経営陣と物言う株主との対立は、2015年の不正会計以来すでに数年に及び^[4]、出口の見えないまま続いていた。会社を一体で立て直すのではなく、事業ごとに切り分けて市場の評価を高めるという発想が、この検討のなかから浮かび上がっていったとみられる。

分割案が公になったのは2021年11月12日であった。東芝はこの日に公表した中期経営計画で、会社全体を三つの独立した会社へ分割する方針を打ち出す^[5]。エネルギーやインフラを担う「インフラサービスカンパニー」、半導体やハードディスク駆動装置を担う「デバイスカンパニー」を、いずれもスピンオフによって切り出し、東芝株主に新会社の株式を分配する。残る存続会社は「東芝」の名を受け継ぎ、半導体メモリー大手キオクシアホールディングスの株式などを管理する^[6]。2023年度下期の上場完了を目標に掲げた、国内では例のない大規模な分割構想であった。

だが分割という解は、当初から株主の歓迎を得られなかった。発表の直後から、物言う株主は分割案に強く反発し^[7]、その戦略合理性に疑問を投げかけた。短期での株価上昇を求める投資家にとって、上場完了まで2年近くを要する分割は時間がかかりすぎ、分割で生じるコストや、グループ一体で築いた信用が損なわれる懸念も拭えなかったとされる。会社側は分割を企業価値向上の切り札と位置づけたが、その理屈は大株主に十分には共有されず、「失望」という言葉で受け止められた^[8]。経営陣と株主の溝は、分割案によってかえって深まった面があった。

株主の反発を受けて、会社は計画をわずか3カ月で手直しした。2022年2月7日、東芝は3分割案を撤回し、半導体などの「デバイス」事業のみを分離・独立させ、発電機器などの「インフラサービス」事業は本体に残す2分割案へと修正したと発表する^[9]。あわせて、注力しないと判断した空調・昇降機・照明のビル3事業を売却する方針も示した^[10]。3社をスピンオフする当初案に比べ、切り分けを一つにとどめることで実現性を高めようとする軌道修正であったが、それでも株主の不信を解くには至らなかった。分割そのものへの賛否という、より根本的な問いはなお残されていた。

3月24日の臨時株主総会が近づくと、会社と大株主の攻防は最終局面を迎えた。3月、議決権行使助言会社の米インスティテューショナル・シェアホルダー・サービシーズ（ISS）が、会社の分割計画の実施に関する議案に反対するよう株主に推奨する^[11]。筆頭株主でシンガポールの投資ファンド、エフィッシモ・キャピタル・マネージメントも反対を表明した。さらに第2位株主の3Dインベストメント・パートナーズは、会社に他社からの出資受け入れなど戦略的選択肢を積極的に検討するよう求める株主提案を提出し^[12]、買収提案を募るべきだと主張した。会社提案と株主提案が同じ総会で正面から競い合う構図となった。

2022年3月24日、東芝の臨時株主総会で決着がついた。会社が提案したグループの2分割案は、過半数の賛成を得られず否決される^[13]。デバイス事業を分離・独立させ、インフラサービス事業を本体に残すという計画は、ここで頓挫した。同時に諮られた、出資受け入れなど戦略的選択肢の検討を求める株主提案も、過半数に届かず否決された^[14]。各議案はいずれも可決に過半数の賛成を要したが、会社案も株主案もその水準に達しなかった^[15]。物言う株主のあいだでも足並みはそろわず、東芝の再建に向けた戦略づくりは振り出しに戻ることとなった。

否決は、その月に就任したばかりの島田太郎社長兼CEOにとって、いきなりの試練となった。総会で議長を務めた島田氏は、結果を受けて「株主から示された意見を踏まえ、企業価値向上に向けてさまざまな戦略的選択肢を検討する」と述べ^[16]、分割に固執しない姿勢を示した。市場の反応は冷ややかで、否決を受けて東芝株は3%下落した^[17]。会社の描いた青写真も、買収提案を募れという株主の要求も、ともに過半数の支持を欠いたという事実は、東芝の株主構成がいかに分裂していたかを物語っていた。誰も過半数を取れない総会が、結果として次の一手を縛ることになった。

否決によって白紙に戻った再建戦略は、その後、非公開化という別の出口へと向かった。東芝は2022年4月、非公開化を含む戦略的選択肢を広く公募し、複数のファンドが応じる。2023年3月、東芝は投資ファンドの日本産業パートナーズ（JIP）を中心とする国内連合による買収提案を受け入れることを決めた^[18]。同連合は2023年8月8日から1株4,620円・総額約2兆円規模のTOB（株式公開買い付け）を実施し、9月21日に成立を発表する。応募比率は78.65％と、成立に必要な66.7％を上回った^[19]。これにより東芝は同年内に上場廃止となり、上場企業としての歴史に幕を下ろした。前年に否決された分割案は、結局この非公開化への伏線でもあった。