{ "stock_code": "3302", "count": 1, "decisions": [ { "slug": "avi-crossholding-2020", "url": "/tse/3302/decisions/avi-crossholding-2020/", "year": 2020, "month": 3, "schema_version": "1.0", "stock_code": "3302", "decision_id": "3302-avi-crossholding-2020", "type": "shareholder_proposal", "tags": [ "cp-activist", "cp-crossholding" ], "title": "AVIらによる増配・自社株買いとヒューリック政策保有株売却の株主提案", "subtitle": "本業と無縁な株を総資産の3割抱える持株会社に、物言う株主は何を迫ったか", "status": "implemented", "status_label": "実施", "scheme": null, "ratio": null, "issue": "資本配分と政策保有株の是非", "decider": "ジョー・バウエルンフロイント（AVI CEO・提案者）／帝国繊維 取締役会（否決）", "highlights": [ { "label": "概要", "text": "2020年1月、英投資会社アセット・バリュー・インベスターズ（AVI）が帝国繊維に対し、1株76円への増配、20億円の自社株買い、および本業と関係の薄いヒューリック株の売却を株主提案した。3月27日の定時株主総会で増配案は24.7%、自社株買い案は22.0%の賛成を得たが、いずれも否決された経営判断である。" }, { "label": "背景", "text": "帝国繊維は消防用ホースを主力とする防災・繊維の会社で、業績は堅調でありながら利益を現預金と有価証券で積み上げていた。とりわけ本業との関わりが薄い中堅不動産ヒューリックの株式を大量に保有し、その簿価は総資産の約32%に達していた。芙蓉グループ系の持ち合い株主に守られた資本構成が、資本効率をめぐる論点の背後にあった。" }, { "label": "内容", "text": "AVIは、ヒューリック株を売却して得た資金を株主へ還元するよう求め、まずは持ち分の一部売却という小規模な提案から入った。会社側は白岩強社長が「財務基盤は会社の信用」と反対を明言し、全提案に反対した。総会では過去最高の賛同を集めながらも、持ち合い株主の反対で否決された。" }, { "label": "含意", "text": "提案は一度で終わらず、AVIは否決後も対話継続を表明した。2023年にはニッポン・アクティブ・バリュー・ファンド（NAVF）が大株主に現れ、2025年にはNAVFがダルトン・インベストメンツと共同で株主提案に踏み切った。割安な持株会社が本業と無縁な資産を抱える構造への問いは、数年にわたり続いた。" } ], "parties": [ { "stock_code": "3302", "name": "帝国繊維", "role": "当事者", "at_deal": { "note": "消防用ホースを主力とする防災・繊維の会社。本業と関わりの薄いヒューリック株を総資産の約3割抱え、資本効率をめぐり複数の物言う株主から提案を受けていた" } } ], "dates": { "reported": "2020-01", "announced": "2020-03", "agreed": null, "closed": null, "terminated": null }, "breakdown": { "reason_type": "shareholder", "summary": "現預金と有価証券に偏った資産構成、とりわけ本業と無縁なヒューリック政策保有株の売却と株主還元を、物言う株主が総会提案で迫った資本配分の攻防" }, "timeline": [ { "year": 2018, "month": 1, "title": "スパークス・アセット・マネジメントが前期比3倍の増配などを株主提案（同年総会で否決）" }, { "year": 2020, "month": 1, "title": "AVIが1株76円への増配・20億円の自社株買い・ヒューリック株売却を株主提案" }, { "year": 2020, "month": 3, "title": "定時株主総会で増配案24.7%・自社株買い案22.0%の賛成を得るも否決", "highlight": true }, { "year": 2023, "month": null, "title": "NAVFが大株主（上位10位）に登場" }, { "year": 2025, "month": 2, "title": "NAVFがダルトン・インベストメンツと共同で自社株買いなどを株主提案（3月総会で会社側は反対）" } ], "snapshot": { "fiscal_year": "2019年12月期", "source": "帝国繊維 有価証券報告書（2019年12月期・連結）", "companies": [ { "stock_code": "3302", "name": "帝国繊維", "fiscal_year": "2019年12月期（連結・JGAAP）", "president": "白岩強", "hq": "東京都", "sales": { "num": 354, "unit": "億円" }, "segments": [], "operating_profit": { "num": 56, "unit": "億円" }, "ordinary_profit": { "num": 62, "unit": "億円" }, "net_profit": { "num": 43, "unit": "億円", "note": "親会社株主に帰属する当期純利益" }, "equity_ratio": null, "roe": null, "employees": { "num": null, "unit": "人" }, "avg_salary": null } ] }, "report": [ { "section": "background", "label": "背景", "subsections": [ { "sub_title": "積み上がった金融資産と割安な持株会社", "paragraphs": [ { "text": "帝国繊維は消防用ホースを主力とし、除染用の防護服や危険物探知機なども手がける防災・繊維の会社で、本業の業績は右肩上がりで推移していた。ところが稼いだ利益の多くは事業に再投下されず、現預金や有価証券として蓄えられていた。スパークス・アセット・マネジメントの試算では、10年前と直近のバランスシートを比べると利益剰余金の増加分はほぼ金融資産に積み上がり、総資産が600億円前後にとどまるなかで金融資産が過大となり、資本効率は下がる一方であった。", "evidences": [ { "fact": "帝国繊維は利益剰余金の増加分をほぼ現預金・有価証券として蓄積し、総資産600億円前後に対し金融資産が過大で資本効率が低下していた", "原文": "同社が１０年前と直近のバランスシートを比較したところ、帝国繊維は利益剰余金の増加分をほぼ現預金や有価証券として蓄積。しかも本業とのシナジーが薄い中堅不動産ヒューリックとの持ち合い株式と現預金が合計４００億円を超える。総資産が６００億円前後にもかかわらず「金融資産が過大」（服部氏）で、本業で利益を上げても使うあてのない現預金が増え続けるため、資本効率は低下する一方だという。", "source": "週刊東洋経済 2018年3月17日号「先読み投資術 PART1 圧力強める物言う株主」", "url": null } ] }, { "text": "積み上がった資産のなかでとりわけ物言う株主の目を引いたのが、本業と関わりの薄い中堅不動産ヒューリックの株式であった。帝国繊維は2019年末で175万株、金額にして230億円分のヒューリック株を保有していた。ヒューリックは、かつて村上ファンドが公開買い付けを仕掛けた芙蓉系の旧昭栄を前身とする会社で、両社は長く株式を持ち合ってきた。本業の相乗効果を欠いたまま多額の株式を抱える構造が、資本効率をめぐる論点の中心に据えられていた。", "evidences": [ { "fact": "帝国繊維は2019年末時点で175万株・230億円分のヒューリック株を保有し、ヒューリックの前身の旧昭栄はかつて村上ファンドに公開買い付けを仕掛けられた芙蓉系不動産会社であった", "原文": "帝国繊維は１９年末時点で１７５万株、２３０億円分のヒューリック株を保有している。（中略）その昭栄は１２年に同じく芙蓉系の不動産会社・旧ヒューリックを吸収したうえで、社名を「ヒューリック」に変更した。", "source": "週刊東洋経済 2020年4月18日号「牙むく株主 第2章 狙われた会社のその後」", "url": null } ] } ] }, { "sub_title": "スパークスからAVIへ引き継がれた要求", "paragraphs": [ { "text": "資本効率をめぐる要求は、AVIが初めて持ち出したものではなかった。先に声を上げたのはスパークス・アセット・マネジメントで、4年にわたる対話の末に業を煮やし、2017年12月期末配当を前期比3倍の90円へ引き上げることと取締役任期の短縮を、2018年の総会に向けて株主提案した。会社側の白岩強社長は「反対する」と明言し、この提案は否決された。スパークスは翌2019年にも増配提案を出したが、いずれも通らなかった。", "evidences": [ { "fact": "スパークスは2017年12月期末配当を前期比3倍の90円へ引き上げることと取締役任期の短縮を株主提案したが、白岩強社長が反対を明言し否決された", "原文": "スパークスは過去４年にわたり対話を続けてきたとする。だがついにしびれを切らし、２０１７年１２月期末配当の前期比３倍増（９０円）と取締役任期の短縮を株主提案によって求めると１月に発表。（中略）白岩強社長は「反対する」と明言した。", "source": "週刊東洋経済 2018年3月17日号「先読み投資術 PART1 圧力強める物言う株主」", "url": null } ] }, { "text": "提案が通りにくい背景には、帝国繊維の資本構成があった。経営陣のおよそ半数は旧富士銀行の出身で、大株主には損害保険ジャパン、みずほ銀行、明治安田生命など芙蓉グループ系の持ち合い株主が並んでいた。少数株主が主張を通すには、かつて重要事項への拒否権が生じる3分の1の取得が目安とされてきた。もっとも、金融庁のスチュワードシップ・コードが機関投資家どうしの協調を後押ししつつあり、提案への賛同が集まりやすい土壌も生まれていた。", "evidences": [ { "fact": "帝国繊維の経営陣の約半数が旧富士銀行出身で、大株主に芙蓉グループ系の持ち合い株主が並び、スチュワードシップ・コードが少数株主による協調を後押ししていた", "原文": "スパークスの服部氏は、白岩社長ら帝国繊維経営陣の約半数が旧富士銀行出身であることを挙げ（中略）資本構成上の多数派は、みずほフィナンシャルグループやＳＯＭＰＯホールディングスなど芙蓉グループ系企業とみられる。（中略）昨年５月の改訂ではほかの機関投資家と協調して企業と対話する「集団的エンゲージメント」が盛り込まれた。", "source": "週刊東洋経済 2018年3月17日号「先読み投資術 PART1 圧力強める物言う株主」", "url": null } ] } ] } ] }, { "section": "origin", "label": "決断", "subsections": [ { "sub_title": "AVIの提案とヒューリック株への照準", "paragraphs": [ { "text": "2020年1月28日、英投資会社アセット・バリュー・インベスターズが会見を開き、株主提案の内容を明らかにした。AVIのジョー・バウエルンフロイントCEOは、1株76円への増配と20億円相当の自社株買いを求め、その原資としてヒューリック株の一部売却を提案した。会社が計画していた期末配当は特別配当を含めて45円で、AVIの求める水準には遠く及ばなかった。まずは小規模な売却から入ることで、取締役会に最初の一歩を促す狙いがあった。", "evidences": [ { "fact": "AVIは1株76円への増配と20億円の自社株買いを求め、原資としてヒューリック株の一部売却を提案した。会社の期末配当計画は特別配当を含め45円であった", "原文": "1株につき76円を配当する増配提案／20億円相当の自己株式取得／総資産の32%相当（のヒューリック株）", "source": "Asset Value Investors「AVIの株主提案、帝国繊維の株主からの賛同を高めることに成功」（PR TIMES, 2020年3月27日）", "url": "https://prtimes.jp/main/html/rd/p/000000002.000055611.html" } ] }, { "text": "AVIの主張の核心は、本業と結びつかないヒューリック株を抱え続けることの不合理にあった。同社の見立てでは、現預金と投資有価証券が総資産の64%を占め、そのうちヒューリック株だけで約32%に達していた。しかも持ち合いは対等でなく、帝国繊維が持つヒューリック株の価値は、ヒューリックが持つ帝国繊維株の価値の11倍にのぼっていた。有意義な事業の相乗効果も取引関係もないままこれだけの株を抱える理由を、取締役会は説明できないというのがAVIの論法であった。", "evidences": [ { "fact": "AVIは、帝国繊維の保有するヒューリック株の価値がヒューリックの保有する帝国繊維株の価値の11倍であり、相乗効果も取引関係もなく総資産の32%に相当する株を抱えることを取締役会は正当化できないと主張した", "原文": "帝国繊維が有意義なビジネスの相乗効果や関係もなくヒューリック株式を保有し、しかもその持ち分が総資産の32%を占めるという事実を、取締役会が正当化することはできないと考えます。仮に株式持ち合いを正当化する取引関係があったとしても、帝国繊維の保有するヒューリック株式の価値が、ヒューリックの保有する帝国繊維株式の価値の11倍であることは、理にかないません。", "source": "Asset Value Investors「帝国繊維の改善に向けて」（AVI 公式キャンペーン, 2020年）", "url": "https://www.assetvalueinvestors.com/campaign/teikoku/home/" } ] } ] }, { "sub_title": "会社の反対と持ち合いの壁", "paragraphs": [ { "text": "会社側は反対の立場を崩さなかった。白岩強社長は、多額の資金を抱える理由として「財務基盤は会社の信用だと日々の仕事の中で実感している」と述べ、主力である海外製品の輸入販売には安定した財務体質が欠かせないと反論した。ヒューリック株については「歴史的な経緯があってのこと」と述べるにとどまった。会社は2020年2月に全提案への反対を表明し、あわせて特別配当を含む45円の会社案を示した。", "evidences": [ { "fact": "白岩強社長は財務基盤は会社の信用だと述べて反論し、ヒューリック株は歴史的経緯によるものと説明。会社は株主提案に反対する方針を示した", "原文": "多額の内部留保について、白岩氏は「財務基盤は会社の信用だと日々の仕事の中で実感している」と持論を強調した。（中略）ヒューリック株式については、「歴史的な経緯があってのこと」「意を尽くして説明する」（共に白岩氏）と歯切れが悪かった。", "source": "週刊東洋経済 2018年3月17日号「先読み投資術 PART1 圧力強める物言う株主」", "url": null } ] }, { "text": "決着の場となった3月27日の定時株主総会で、AVIの増配案は24.7%、自社株買い案は22.0%の賛成を集めた。買収防衛策の継続には21.9%が反対した。持ち合い株主に守られた会社にとって過去にない高い賛同でありながら、いずれの提案も可決には届かなかった。バウエルンフロイントCEOは「特別株主が帝国繊維の株主の相当数を占めていることを考慮すると、これだけの支持率を得られて大変心強い」との声明を出し、対話を続ける意向を示した。", "evidences": [ { "fact": "3月27日の総会で増配案は24.7%、自社株買い案は22.0%の賛成を得たが否決され、買収防衛策の継続には21.9%が反対した。AVIのCEOは支持率に手応えを示した", "原文": "1株につき76円を配当する増配提案（24.7％の賛成）／20億円相当の自己株式取得（22％の賛成）／大規模買付行為に関する対応方針（買収防衛策）の継続に対して21.9％が反対", "source": "Asset Value Investors「AVIの株主提案、帝国繊維の株主からの賛同を高めることに成功」（PR TIMES, 2020年3月27日）", "url": "https://prtimes.jp/main/html/rd/p/000000002.000055611.html" } ] } ] } ] }, { "section": "outcome", "label": "結果", "subsections": [ { "sub_title": "継続する提案とダルトン・NAVFの参戦", "paragraphs": [ { "text": "否決はこの一件で終わらなかった。AVIは総会後も「帝国繊維との会話を継続する所存」と表明し、同じ論点をめぐる提案は年を追って繰り返された。株主名簿にも変化が現れ、2023年12月末にはニッポン・アクティブ・バリュー・ファンド（NAVF）が3.30%を保有して上位10位に入り、2024年12月末には4.64%へ買い増して5位の大株主となった。物言う株主の顔ぶれは入れ替わりつつ、資本配分をめぐる圧力そのものは途切れなかった。", "evidences": [ { "fact": "NAVFは2023年12月末に3.30%で上位株主に入り、2024年12月末には4.64%へ買い増して第5位の大株主となった", "原文": "FY23 NIPPON ACTIVE VALUE FUND PLC 3.30％／FY24 NIPPON ACTIVE VALUE FUND PLC 4.64％（第5位）", "source": "帝国繊維 有価証券報告書（大株主の状況・2023年12月期／2024年12月期）", "url": null } ] }, { "text": "2025年には提案の担い手がさらに広がった。NAVFは、和製アクティビストとの攻防で知られる米ダルトン・インベストメンツと歩調を合わせ、共同で帝国繊維株の約8.07%を保有したうえで株主提案を提出した。内容は68億円を上限とする自社株買い、取締役の過半数を社外取締役とすること、譲渡制限付株式報酬制度の拡充の3項目で、3月28日の総会に諮られた。会社は3議案すべてに反対を表明し、増配・自社株買いと政策保有株をめぐる対立は5年を越えて続いた。", "evidences": [ { "fact": "2025年、NAVFはダルトン・インベストメンツと共同で帝国繊維株の約8.07%を保有し、68億円上限の自社株買い・取締役の過半数を社外取締役化・譲渡制限付株式報酬制度の拡充を株主提案したが、会社は3議案すべてに反対した", "原文": "NAVFはアクティビストとして知られる米投資ファンド、ダルトン・インベストメンツなどと共同で帝国繊維株を8.07%保有している。NAVFは（中略）68億円を上限とする自社株買いの実施、取締役の過半数を社外取締役にすることの3項目を提案した。帝国繊維は3つの議案すべてに反対を表明した。", "source": "日本経済新聞（2025年2月14日）「帝国繊維に英ファンドが株主提案 自己株買いなどに反対」", "url": "https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUC14BR20U5A210C2000000/" } ] } ] }, { "sub_title": "割安持株会社の資本配分という問い", "editorial": true, "paragraphs": [ { "text": "この攻防の中心にあるのは、本業で堅実に稼ぐ会社が、その利益をどこに置くべきかという問いである。帝国繊維は消防用ホースと防災という手堅い事業を持ちながら、稼いだ資金の相当部分を現預金とヒューリック株という金融資産にとどめてきた。物言う株主が突いたのは、事業の相乗効果を説明できない株を総資産の3割抱えたまま資本効率を語れるのか、という一点にあったとみることができる。芙蓉グループ系の持ち合いに守られた資本構成が、その問いへの回答を先送りする土台になっていた。" }, { "text": "提案がいずれも否決された事実だけを見れば、会社の立場は守られたように映る。ただ、賛成率が2割を越え、担い手がスパークスからAVI、さらにダルトンとNAVFへと引き継がれていった経緯は、持ち合いという盾がいつまで有効かという別の問いを残している。政策保有株の縮減と資本効率の開示が上場企業に広く求められるようになったなかで、割安な持株会社が本業と無縁の資産を抱え続ける構造を、どこまで説明し続けられるのか。帝国繊維をめぐる論点は、一社の総会の勝敗を越えて、いまなお開かれているとみられる。" } ] } ] } ], "references": [ "週刊東洋経済 2018年3月17日号「先読み投資術 PART1 圧力強める物言う株主」", "週刊東洋経済 2020年4月18日号「牙むく株主 第2章 狙われた会社のその後」", "Asset Value Investors「帝国繊維の改善に向けて」（AVI 公式キャンペーン, 2020年）", "Asset Value Investors「AVIの株主提案、帝国繊維の株主からの賛同を高めることに成功」（PR TIMES, 2020年3月27日）", "日本経済新聞（2025年2月14日）「帝国繊維に英ファンドが株主提案 自己株買いなどに反対」", "帝国繊維 有価証券報告書（2019年12月期・連結／大株主の状況）" ], "authored": "2026-07", "last_updated": "2026-07-16" } ] }